Quels scénarii pour une dissolution de la Zone Euro ?

La note publié au mois de mars dernier analysait les conséquences pour l’économie française d’une sortie de l’Euro dans un cadre relativement coopératif. ( L’impact d’une sortie de l’Euro sur l’économie française, note publiée sur le carnet Russeurope le 05/03/2013)

On étudie dans la présente note deux excursions ou « cas critiques » par rapport au scénario de base qui a été détaillé. Ces deux excursions couvrent d’une part une dissolution non-coopérative de la zone Euro, marquée par une forte réévaluation du Deutschmark et de fortes dévaluations de pays comme l’Italie et l’Espagne (en sus du Portugal et de la Grèce) et d’autre part une dissolution hyper-coopérative d’où émergent deux taux de change pour la majorité des pays (hypothèse qui revient à celle postulant la séparation de la Zone Euro en un Euro-Nord et un Euro-Sud). On teste dans la présente note ces hypothèses tant du point de vue de leur impact sur la croissance française que de celui de leur stabilité.

I. Hypothèses

On ne considère ici que 11 des pays de la zone Euro sur les 17 pour des raisons de simplicité technique. Ces 11 pays représentent le noyau historique de la Zone Euro. Les hypothèses de taux de change pour les trois scénarii sont donc les suivantes (tableau 1).

Tableau 1

Taux de change après dévaluation

Scénario de base

Scénario non-coopératif

Scénario Hyper-coopératif

France

1,04

0,975

1,144

Belgique

1,17

1,105

1,144

Allemagne

1,495

1,800

1,469

Italie

0,975

0,845

1,144

Pays-Bas

1,495

1,430

1,469

Irlande

1,300

1,300

1,144

Finlande

1,495

1,495

1,469

Autriche

1,495

1,495

1,469

Espagne

0,910

0,780

1,144

Grèce

0,650

0,520

0,845

Portugal

0,780

0,715

1,144

(a) Scénario de base dit coopératif

Ce scénario, considéré comme la « base » du raisonnement, est celui d’une dissolution coopérative de la Zone Euro. Ceci implique que les pays de la zone adoptent pour une période transitoire un contrôle des capitaux relativement strict et négocient entre eux les parités « cibles » qu’ils souhaitent atteindre dans le cadre de la dévaluation. Dans le scénario de base, on postule donc que 4 pays (Allemagne, Pays-Bas, Autriche et Finlande) constituent une « zone Mark » qui se réévalue de 15% par rapport à une parité moyenne avec le Dollar des États-Unis de 1,30 USD pour un Euro. Les autres pays dévaluent de 10% (cas de la Belgique) à 50% (cas de la Grèce), en passant par 20% (cas de la France). Les institutions de coopération de la zone Euro sont maintenues, certaines inchangées (Eurogroupe), d’autres avec des fonctions modifiées comme le MES (chargé de la situation des banques), la BCE (devenant l’organisme de concertation des Banques Centrales). Par rapport à l’Allemagne les taux de change sont donnés dans le tableau 2.

Pour le scénario de base si le décrochage par rapport au « nouveau » DM est de 30,4%, le « nouveau » Franc a un taux de change meilleur que la Pesetas, la Lire, l’Escudos et la Drachme. Cela correspond à l’idée de dévaluer en fonction de la situation réelle des économies.

Tableau 2 : Taux de change par rapport au DeutschMark /Euro du Nord

Scénario de base

Scénario non-coopératif

Scénario Hyper-coopératif

France

69,6%

54,2%

77,9%

Belgique

78,3%

61,4%

77,9%

Italie

65,2%

46,9%

77,9%

Pays-Bas

100,0%

79,4%

100,0%

Irlande

87,0%

72,2%

77,9%

Finlande

100,0%

83,1%

100,0%

Autriche

100,0%

83,1%

100,0%

Espagne

60,9%

43,3%

77,9%

Grèce

43,5%

28,9%

57,5%

Portugal

52,2%

39,7%

77,9%

(b) Scénario non-coopératif

Ce scénario repose sur l’idée que les négociations entre pays échouent et que les dévaluations sont donc moins bien maîtrisées par les pays d’Europe du Sud. Même pour les pays proches de l’Allemagne, ceci se traduit par une dévaluation. Cette dévaluation est bien plus importante dans les pays d’Europe du Sud et même en France par rapport au Dollar mais aussi par rapport au DM qui est fortement réévalué (1,80 USD pour 1 DM).

(c) Scénario hyper-coopératif

Dans ce scénario, le degré de coopération est encore plus grand que dans le premier scénario. En fait, la Zone Euro est divisée en 2 avec une légère surévaluation par rapport au Dollar de l’Euro du Nord et une légère dévaluation de l’Euro du Sud. L’écart de change entre les deux Euros est de 22,1%. La zone dite « Euro du sud » comprend la France, la Belgique, l’Italie, l’Irlande, l’Espagne et le Portugal.

On a considéré que dans le scénario « hyper-coopératif », la Grèce aurait besoin d’une dévaluation plus forte, et c’est pour cela qu’elle n’est pas dans le bloc dit « Euro du Sud ».

II. Impact sur la trajectoire de croissance et d’inflation de la France

Ces trois scénarii sont alors testés dans une comparaison quant aux taux de croissance et d’inflation de la France.

En ce qui concerne la croissance, et selon les paramètres du modèle qui incluent des modifications des élasticités-prix aux exportations et aux importations en fonction de l’ampleur des dévaluations, on constate (graphique 1) que le scénario coopératif (dit « de base ») est le plus avantageux au départ mais il est à égalité avec le scénario qualifié « hyper-coopératif » sur les six années retenues pour tester les évolutions. Le scénario « non-coopératif » est quant à lui moins avantageux que les deux premiers. La croissance, cependant, n’est pas répartie de la même manière entre les scénarii « coopératif » et « hyper-coopératif ». Si dans le premier cas elle plafonne lors de la troisième année (T+2), elle est plus régulière et à un niveau moins élevé dans le scénario « hyper-coopératif ». Par contre elle résiste mieux aux effets d’effacement progressif de l’impact de la dévaluation.

En ce qui concerne l’inflation, cette dernière apparaît nettement moins forte dans le scénario « hyper-coopératif ». En particulier le choc d’inflation spécifique à la dévaluation et que l’on a supposé concentré sur les trois premières années est de loin le plus faible. Il est par contre le plus élevé, et ce n’est pas une surprise, pour le scénario dit « non-coopératif » (graphique 2). Dans tous les scénarii, on suppose que l’économie française a épongé le choc inflationniste de dévaluation à la quatrième année.

 Graphique 1

ComparPIB

Graphique 2

Inflation

 

Ces résultats montrent qu’en théorie l’adoption d’un scénario dit « hyper-coopératif » autour de deux Euros serait la meilleure des solutions.

 Tableau 3

Croissance et inflation cumulée selon le scénario

Croissance totale

Inflation totale

Coopératif

34,9%

15,4%

Non-Coopératif

31,4%

17,4%

Hyper-Coopératif

35,7%

13,7%

Ecart Cooperatif/Hyper-coopératif

-0,8%

1,7%

Si la trajectoire de la croissance est à peu près identique dans le scénario « coopératif » et dans celui qualifié de « non-coopératif », on constate qu’elle est différente dans le scénario « hyper-coopératif ». Ceci s’explique par l’hypothèse même de ce scénario. Dans le cadre du bloc « Euro du Sud », les pays comme l’Italie et l’Espagne, qui sont des partenaires commerciaux important de la France, sont au même niveau de taux de change. Compte tenu du profil d’inflation, qui est différent selon les pays, ces pays connaissent une forte réévaluation de leur taux de change réel. Aussi, la France a-t-elle une croissance initialement plus forte, mais qui n’accélère pas autant que dans le premier scénario par la suite. Par contre l’inflation importée étant initialement moins importante dans le scénario « hyper-coopératif » et la France maintient mieux son écart de taux de change réel avec l’Allemagne en fin d’exercice. Cependant, l’écart entre les scénarii « coopératif » et « hyper-coopératif » reste relativement faible et pourrait ne pas être réellement significatif. Il n’en va pas de même avec le scénario dit « non-coopératif » qui se caractérise par la plus faible croissance cumulée mais aussi par l’inflation la plus forte.

On voit donc que l’examen tant de la croissance que de l’inflation potentielle plaide pour le scénario dit « hyper-coopératif », mais ceci ne dit rien ni de la difficulté politique de mettre en place une telle solution ni de la stabilité des trajectoires potentielles.

III. Stabilité des trajectoires

Pour évaluer la stabilité des trajectoires globales on considère en parallèle les trajectoires d’inflation et celles des taux de change réels pour chaque économie en fonction des scénarii qui ont été retenus.

 Graphique 3 (a, b, c)

 (scénario coopératif)Infla-base

(scénario non-coopératif)

Infla non-coop

(scénario hyper-coopératif)

Infla HypCoop

En fait, l’évolution de l’inflation est à peu de choses près la même dans les deux premiers scénarii. On a un écart (théorique) de près de 36 points. De manière logique l’écart d’inflation est plus réduit dans le scénario « hyper-coopératif » (16,7 points d’inflation) et il est distribué de manière différente. Initialement, ce sont les Pays-Bas qui enregistrent le recul de l’indice des prix le plus fort.

Mais, l’examen des taux de change réels montre que dans le cas du scénario « hyper-coopératif », les pays du sud voient leur monnaie s’apprécier fortement tant vis-à-vis du Dollar (ou la taux de change de 1,30 USD est retrouvé pour l’Italie, l’Espagne et le Portugal dès T+2) que de l’Allemagne (dont ces 3 pays dépassent le niveau à T+3) mais aussi face à la France. C’est d’ailleurs pour cette raison que la croissance française, dans ce scénario, s’améliore avec le temps en T+2 et T+3. Le scénario « hyper-coopératif » impliquerait alors le maintien des politiques de dévaluation interne. De ce point de vue, il n’est pas soutenable car ces politiques sont dès à présent insupportables.

Graphique 4 (a, b, c)

(scénario coopératif)

TxdeCh(coop)

(scénario non-coopératif)

TxChgNon-Coop

(scénario hyper-coopératif)

Tauxde ChngHypCoop

Il faudrait donc impérativement que ces pays re-dévaluent entre 3 et 4 ans après la dévaluation initiale. Dans le scénario qualifié de « non-coopératif », si le taux de change réel des pays d’Europe du Sud (Espagne, Italie, Portugal) retrouve celui de la France dès T+2 en dépit d’une forte dévaluation initiale, il ne dépasse celui de l’Allemagne qu’à T+5 et il reste jusqu’à T+6 inférieur à 1,30 Dollar. L’écart avec la France est beaucoup moins important. Du point de vue de la soutenabilité pour les pays d’Europe du Sud, et sous réserve que l’inflation soit contenue et que les boucles Prix-Salaires ne deviennent incontrôlables, ce scénario apparaît comme le meilleur.

Tableau 4

Tabl-compar

Quant au scénario qualifié de « coopératif » et qui sert de base à notre étude, il se caractérise par le fait que le taux de change réel de l’Espagne, de l’Italie et du Portugal dépasserait celui de la France dès T+2 (soit trois ans après la dévaluation initiale) et qu’il atteindrait les 1,30 Dollars à T+5.

On constate, dans ces conditions, que d’un point de vue économique la pression des pays d’Europe du Sud serait forte pour un scénario dit « non-coopératif ». Ce dernier apparaît comme cependant acceptable pour la France qui maintient dans ce scénario un écart de 13% de taux de change réel avec l’Allemagne. En fait, les intérêts des pays peuvent être synthétisés dans une matrice qui permet de mettre en évidence les logiques politiques qui se mettraient alors en place. On rappelle ici que l’on ne juge pas des préférences absolues des pays mais de celles entre les trois scénarii étudiés.

Tableau 5

Matrice des préférences

Matrice pref

++     Très favorable

+       Favorable

=       Indifférent

–        Défavorable

—      Très défavorable

Il faut se souvenir que, dans les règles actuellement en vigueur dans la Zone Euro, un consensus doit émerger si on veut que soit choisi un scénario coopératif ou hyper-coopératif. Cette situation exclue que le scénario dit « hyper-coopératif » puisse être retenu en raison des forts clivages existants. L’hypothèse d’une scission en deux de la zone Euro (avec un Euro du Nord et un Euro du Sud) apparaît à la fois irréaliste sans pérennité d’un point de vue économique et impliquant des transferts majeurs pour pouvoir être acceptable politiquement, tant vis-à-vis des pays d’Europe du Sud mais aussi des pays d’Europe du Nord. Ce scénario cumule les oppositions. Si les pays de l’Europe du Nord sont en mesure d’organiser un front commun, cela conduit à exclure aussi le scénario dit « coopératif » et ne laisse ouvert que le scénario « non-coopératif », mais ceci se ferait au détriment de l’Allemagne.

Si des avantages particuliers peuvent être offerts aux pays de l’Europe du Nord, et ceci est pensable car les transferts seraient considérablement moins lourds que ceux qu’il faudrait adopter pour que le scénario « hyper-coopératif » ait une chance d’être retenu, il est alors possible que le scénario dit « coopératif » ou scénario de base dans notre étude soit choisi car il concentre les indifférences.


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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