La restructuration de la dette grecque et ses conséquences

Billet publié sur RIA-NOVOSTI le 13 mars 2012.

La réussite de l’opération d’échange des titres de dette de la Grèce est incontestablement un succès pour ce pays et pour la zone euro. Les journaux pouvaient ainsi parler d’un apaisement sur le front de la crise de la dette, voire parler d’une « euphorie ». C’est ignorer les réalités. Le succès enregistré par la Grèce ne préjuge nullement de la situation de fond qui reste très dégradée.

La Grèce, qui a proposé aux détenteurs privés un échange accompagné d’une diminution de plus de 50% de l’encours nominal des titres, va voir sa dette allégée d’environ 100 milliards d’euros sur 360 milliards, soit environ 28%. Le ratio de la dette par rapport au PIB devrait revenir d’environ 155% à 110%. De plus, la réussite de cette opération débloque de fait l’aide européenne que la Grèce avait demandée. Le risque d’un défaut « désordonné » le 20 mars s’éloigne.

Mais, ce succès est partiel et limité. On a repoussé sans doute à l’été 2012 une partie des problèmes.

Tout d’abord, il faut comprendre que quels que soient les euphémismes dont on peut user (dont le plus joli est sans doute la « coupe de cheveux » ou Haircut), la Grèce a bien fait défaut sur sa dette. Assurément, il s’agit pour l’heure d’un défaut que l’on peut qualifier d’ordonné.

Il n’en reste pas moins qu’il s’agit de cette perspective même que les pays de la zone euro s’étaient acharnés à refuser jusque-là. Le fait que les événements aient fini par rendre inévitable cette option, en dépit des protestations répétées des tous les acteurs, ne plaide pas en faveur de la crédibilité des divers engagements qui ont été pris, et ce jusqu’à tout récemment, par les pays de la zone euro. Quel que soit le succès de l’échange de titre, il a déjà fait une victime, la crédibilité de la zone.

Ce succès est aussi partiel car pour obtenir ce résultat la Grèce a dû consentir des taux d’intérêt relativement élevés sur les nouveaux titres émis. C’est ce qui explique la réticence montrée par le Fonds Monétaire International à participer au nouveau plan de sauvetage du pays. De plus, on sait que les assurances de crédit, les fameux « Credit Default Swaps » CDS, ont été activés, l’institution chargée de les administrer, l’ISDA, ayant pris cette décision le vendredi 9 mars en fin de journée. Même si les banques ont eu tout le temps nécessaire pour provisionner sur les pertes que vont provoquer l’activation de ces instruments, il faut s’attendre à ce que le choc ait néanmoins des répercussions. On peut d’ailleurs penser que les CDS sur les dettes souveraines d’autres pays, comme l’Espagne et le Portugal, devraient augmenter.

De plus, ce succès peut être qualifié de limité. L’économie de la Grèce s’enfonce dans une dépression de plus en plus profonde. Le PIB va reculer en 2012 de -7%, voire plus. Les raisons d’une telle chute sont nombreuses.

Il y a tout d’abord l’effet des mesures dites d’austérité qui en réalité étranglent l’économie et provoquent l’effondrement de la demande interne. L’investissement en Grèce est au point mort et la fuite des capitaux hors du pays atteint des proportions astronomiques. Il y a ensuite le fait qu’une partie des entreprises, en particulier dans le secteur des services, est en train de basculer dans ce que l’on appelle « l’économie grise ». Ces deux phénomènes se conjuguent pour provoquer une chute des recettes fiscales qui sera supérieure à la chute du PIB. On a vu ce phénomène à l’œuvre en Russie dans les années 1993-1998. Il en résulte que le déficit budgétaire va rester important mais cette fois non pas par excès des dépenses mais par effondrement des recettes. Le gouvernement Grec va se retrouver avec les mêmes problèmes de financement qu’en 2011 très rapidement, sans doute dès l’été 2012.

Le poids de la dette en proportion du PIB va donc à nouveau augmenter à la fois à cause de la hausse du numérateur (le déficit public entraînant une hausse en volume de la dette) mais aussi à cause d’une baisse du dénominateur (le PIB). On peut ainsi s’attendre à ce que le ratio dette/PIB soit en fait compris entre 125% et 130% à la fin de 2012, et qu’il continue de monter rapidement en 2013 et 2014. En réalité, la Grèce n’a obtenu qu’un répit de quelques mois par l’échange des dettes détenues par le secteur privé.

La question de la contagion aux autres pays en difficulté de la zone Euro, le Portugal et l’Espagne en premier lieu, mais ensuite l’Italie, se pose.

La situation économique se détériore rapidement dans la péninsule Ibérique. L’économie espagnole continue de se contracter et le nombre des chômeurs s’y accroît de près de 100 000 par mois. Les évaluations les plus optimistes tablent sur une chute du PIB de -3,5% en 2012. Dans ces conditions, le gouvernement du conservateur Rajoy aura bien du mal à limiter le déficit du budget à -5,8% du PIB, soit très sérieusement au-dessus de ce à quoi l’Espagne s’est engagée devant les autorités de la zone Euro. La question de la consolidation des arriérés de paiement qui ont été faits par les gouvernements régionaux se pose aussi, et pourrait provoquer une forte augmentation du déficit budgétaire, sans doute à hauteur de 15% du PIB. La situation au Portugal n’est guère plus brillante, et l’on s’attend à la poursuite d’une dépression importante. Quant à l’Italie, si la dépression y est plus limitée, le phénomène semble s’accélérer depuis le début de 2012.

Pour faire face à ces différents problèmes, la Banque Centrale Européenne a décidé de procéder à une nouvelle injection de liquidités à très bas coût (1%) au début du mois de mars. Une somme de 500 milliards vient s’ajouter aux 489 milliards qu’elle avait déjà injectés dans l’économie à la fin du mois de décembre. Si ces liquidités viennent aider les banques privées, et vont leur permettre de surmonter la crise latente qu’elles connaissent depuis septembre 2011, elles n’aideront ni les États ni l’économie réelle. Les banques n’ont rien eu de plus pressé que de faire sortir cet argent hors de la zone euro pour l’investir soit aux Etats-Unis soit dans les pays émergents, au risque d’ailleurs de provoquer dans ces pays des « bulles » d’actifs, que ce soit sur les actifs financiers ou immobiliers.

Nous sommes donc confrontés à une politique faite d’expédients d’une durée de vie plus ou moins courte. Le réveil sera brutal.

Billet publié sur RIA-NOVOSTI le 13 mars 2012.


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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