L’investissement est il soluble dans les taxes?

Le débat entre « politique de l’offre » et « politique de la demande » a rebondi à la suite des déclarations de François Hollande lors de sa conférence du 14 janvier. En fait, le débat implique, pour être tranché, que l’on s’intéresse à la question de l’investissement. L’hypothèse implicite de la « politique de l’offre » est que si l’on accroît la masse des profits à l’instant (t) (ou le taux de marge), cela poussera les entreprises à investir, augmentera la croissance, et créera des emplois. On retrouve le soi-disant « théorème » d’Helmut Schmitt « les profits d’aujourd’hui font les investissements de demain et les emplois d’après-demain ». Mais, cela suppose, implicitement, que l’investissement soit contraint par les capacités financières. Or, cela ne dit rien sur ce qui conduit un entrepreneur à investir, autrement dit le niveau anticipé de la demande à (t+1).

En fait, la question de l’investissement, et l’étude des fonctions d’investissements, a mobilisé l’attention des économistes depuis de très nombreuses années[1]. Le problème récurrent est que cette question est généralement abordée dans un cadre probabiliste[2]. On suppose que l’entrepreneur (qu’il s’agisse d’un particulier, ou de l’entrepreneur dit « représentatif » ou agrégé à l’échelle de l’économie) est en mesure de fournir des probabilités concernant le profit d’un futur investissement. Mais, ceci ne prend pas en compte la question de l’incertitude radicale[3], c’est à dire le fait que surviennent des événements qui n’ont pas été prévus, ni même imaginés. Or, cette question est d’une importance capitale, en particulier dans la période actuelle. Cette question de l’incertitude radicale et de son impact sur l’investissement fut abordée par Edmond Malinvaud dans les années 1980[4]. Cette question de l’incertitude a reçu, vers la fin des années 1990 un regain d’attention[5]. Mais, certaines difficultés demeurent. L’objet de ce texte est donc d’explorer la question des différents freins potentiels ou réels à l’investissement.

  • A.  Position du problème.

La plupart des travaux portant sur l’investissement considèrent ce dernier comme probabilisable. Si cette démarche peut être acceptée dans les périodes d’activité dites « normales », on constate qu’elle pose de nombreux problèmes quand les agents sont profondément troublés par un contexte de crise. Pourtant, les tentatives d’analyse des déterminants de l’investissement ont été nombreuses[6].

Des modèles insatisfaisants.

Un modèle théorique de l’investissement extrêmement simple, que l’on doit à Jorgenson[7], fait intervenir comme déterminant de l’investissement le coût du capital[8] et le coût réel du travail, ou sous certaines formes le coût relatif capital/travail. La prédiction du modèle théorique étaient que, pour un niveau de production donné, l’investissement de l’entreprise devait être d’autant plus faible que le coût d’usage du capital était élevé par rapport à celui du travail. L’échec des différentes études empiriques à rendre compte d’un effet négatif du coût d’usage du capital sur l’investissement a été patent. Les résultats ont longtemps été aussi peu concluants quant à la mesure, et même au signe, de l’effet du coût du travail ou du coût relatif capital/travail sur le comportement d’investissement des entreprises. De même, ces travaux ont eu du mal à intégrer la capacité d’autofinancement des entreprises. Les études empiriques ne parvenaient pas à rendre compte d’un quelconque lien négatif entre l’investissement et le coût d’usage du capital ou même entre l’investissement et le taux d’intérêt réel. En effet, le profit courant ne renseigne pas sur les perspectives de profits futurs qui sont les seules susceptibles d’inciter les entreprises à investir. S’il est difficile d’interpréter la présence du taux de profit dans une équation d’investissement comme le signe que le profit est la raison pour laquelle les entreprises investissent, dès lors pourquoi ne pas chercher à l’interpréter comme le moyen par lequel les entreprises investissent? En effet, plus une entreprise fait de profits, plus elle dispose de capacités d’autofinancement, ce qui lui évite d’avoir à recourir à des financements externes comme l’endettement. La difficulté de ce type de raisonnement est qu’il entre en contradiction avec le théorème de Modigliani et Miller[9]. Mais, l’idée d’une « offre générale des fonds prêtable », si elle est compatible avec l’hypothèse des anticipations rationnelles, pose un réel problème de réalisme dans le raisonnement.

Une manière de résoudre le problème des anticipations des entreprises est de considérer que l’ensemble des anticipations pertinentes pour les firmes est résumé dans la valeur que le marché boursier accorde à leurs actifs (le fameux q de Tobin). Les travaux théoriques de Abel[10] et de Hayashi[11] en sont un exemple. Mais cela pose le problème de la majorité des entreprises qui n’ont pas accès au marché boursier, ou dont le marché n’estime que très imparfaitement la valeur.

Par ailleurs, la question de l’irréversibilité, partielle ou totale, de l’investissement se pose alors[12]. Depuis l’article de Pyndick, elle a connu un certain nombre de transformations[13]. Ainsi : « L’investissement implique non seulement l’acquisition de capital sur le marché, mais aussi la transformation de ce capital « indéterminé » en un capital spécifique, propre à l’usage de chaque entreprise. C’est précisément ce deuxième coût de spécification du capital qui produit un effet d’ irréversibilité dans la décision d’ investissement, c’est-à-dire qui rend plus coûteux de faire, puis de défaire, que de ne rien faire. Ainsi l’irréversibilité de la décision d’investissement doit être comprise dans le même sens que l’irréversibilité au sens du physicien : un système physique qui a subi une transformation ne peut retourner à l’état initial qu’au prix d’une dépense d’énergie supérieure à celle qui l’avait initialement transformé[14]»

Les modèles de choix irréversibles en incertitude[15] sont, par ailleurs, compatibles avec le fait, observé empiriquement dans plusieurs pays, que les entreprises connaissent des périodes sans investissement. Une étude empirique sur l’économie américaine et menée par Doms et Dunnes[16] montre, à l’échelle de l’entreprise, que des années sans investissement succèdent à des périodes où l’investissement est, au contraire, très important. Un résultat similaire a été trouvé pour la France ; Duhautois et Jamet[17] ont ainsi montré que cette succession de périodes avec et sans investissement se vérifie aussi pour les entreprises françaises. Il faut donc reprendre le problème, si ce n’est à zéro du moins à la base, en intégrant la dimension subjective du comportement des entrepreneurs[18].

Importance du problème.

Ces questions ont aujourd’hui une importance capitale car l’on constate dans le cadre des pays constituant la Zone Euro une baisse régulière de l’investissement – plus ou moins accentuée suivant les pays – depuis les années clefs de la récente crise (2008-2010). Cette baisse, ou cette stagnation, de l’investissement compromet évidemment une récupération complète de la crise.

Ce problème de l’investissement est sensible pour les données agrégées. Mais, on le remarque aussi dans des données désagrégées et il a, on le sait, un impact quant à la destination des investissements et leur ventilation entre renouvellement, expansion et modernisation[19]. On le constate en particulier si l’on introduit dans le raisonnement le fait que certains biens d’investissement perdent brutalement de leur valeur si l’entreprise fait faillite alors que d’autres trouvent plus aisément preneurs sur le marché d’occasion. On parle alors d’actifs spécifiques et non spécifiques. Or, les branches à haute valeur ajoutée sont celles où les investissements impliquent l’accumulation d’actifs hautement spécifiques[20], actifs qui sont les plus vulnérables en cas de retournement imprévu de la conjoncture. Il faut donc penser la question de l’investissement d’une manière qui ne soit pas trop réductrice des formes d’hétérogénéité de la production.

Démarche adoptée.

On considère donc la question de l’investissement dans un pays ouvert présentant un secteur exportateur relativement protégé. L’investissement se partage en 4 secteurs considérés comme représentatifs de l’état de l’économie[21], soit :

  1. Un secteur manufacturier produisant essentiellement pour le marché intérieur et soumis à une pression concurrentielle des importations.
  2. Un secteur exportateur de matières premières où l’élasticité aux prix est relativement faible.
  3. Un secteur manufacturier exportateur fortement soumis à la concurrence.
  4. Un secteur des infrastructures internes hors concurrence extérieure.

Dans une première approximation, on pose donc que :

(I)  ∑I = I1+12+I3+I4

Pour l’étude des différends facteurs, et des différentes politiques économiques, affectant la formation de l’investissement on procèdera dans ce texte par étapes successives. L’adoption de la démarche ex ante/ex post est la seule qui permette l’intégration de l’incertitude radicale[22].

On considère donc que l’investissement dépend des anticipations techniques des firmes des différents secteurs (ou investissement notionnel) mais aussi des conditions financières rencontrées par ces firmes pour le financement de leurs investissements (ou contrainte financière)[23]. L’investissement effectif dépend de ces deux notions. Il faut signaler ici que la définition donnée de l’investissement notionnel est assez différente de celle qui fut utilisée dans les modèles des années 1970[24].

Mais, avant d’étudier la convergence de l’investissement notionnel vers l’investissement effectif, il faut aussi se poser la question de la demande interne notionnelle. On ne considèrera que la notion de demande interne car les facteurs déterminant la demande extérieure sont bien trop nombreux pour être étudié dans un seul texte. Cependant, il est possible de déterminer ce que pourrait être la demande intérieure notionnelle. On examinera ce point à partir d’un modèle dérivé des travaux de Mankyw et Reis[25]. Enfin, examinera comment la contrainte financière est susceptible de réduire cet investissement notionnel, et de produire in fine ce que sera l’investissement réel dans la prochaine période.

  1. B.   L’investissement notionnel.

La notion de demande notionnelle a été utilisée dans différends modèles dans les années 1970 et le début des années 1980[26]. Les spécifications des équations, tout comme les estimations économétriques ont révélé un certain nombre de problèmes. Ceci semble lié à l’utilisation de la notion de « coût d’usage » du capital, dont la pertinence dans une problématique ex ante/ex post semble sujette à caution en raison de l’incertitude sur les prévisions ex ante. La difficulté réside dans :

  • (i)             La spécification de la fonction incluant la possibilité d’une incertitude radicale.
  • (ii)           La nécessité de diversifier suffisamment les secteurs.

C’est pourquoi on adopte ici une formulation largement différente de celle qui fut utilisée pour la détermination de la « demande notionnelle » dans les travaux des années 1970 et 1980.

Soit Ya le volume anticipé de la demande l’an prochain, (x) le taux de pénétration des importations, (u) la somme des élasticités prix sur les importations et les exportations (pour le pays)[27], (e) l’efficacité technique des investissements par rapport à la production, (z) le taux de pénétration des produits nationaux sur les marchés d’exportation et Me le volume des marchés d’exportations.

Dans le premier secteur, celui produisant essentiellement pour le marché intérieur, l’investissement notionnel dépend de la production anticipée, qui elle-même dépend de la demande anticipée, du taux de pénétration anticipé et de l’efficacité anticipée des investissements.

I1 = u1xa1Yaea

Dans le deuxième secteur, le taux de pénétration est supposé connu (secteur des matières premières) et égal à ß. La production dépend donc de la demande intérieure (affectée d’un coefficient a représentant l’efficacité d’usage de ces matières premières dans l’économie), de l’efficacité anticipée et de la taille des marchés d’exportations anticipée.

12 =  ea (aYa + bMea)

Dans le troisième secteur, l’investissement dépend de la demande tant sur le marché intérieur que sur les marchés d’exportations.

13 = ea (u3x3Ya + za3Mea)

La somme de ces trois investissements notionnels est donc :

I(1+2+3) = ea(Ya[u1x1+ u3x3+a) + Mea (b+z3)]

Mais, en réalité, l’investissement notionnel dans le secteur des infrastructures concourt lui aussi à accroître l’attractivité du territoire (et améliore la disponibilité en service). On peut donc raisonnablement supposer que :

I(1+2+3) = f (I4  )

Il s’en déduit que l’investissement notionnel total, I, est égal à :

∑I = I4  + g I4 (I(1+2+3) )

Et donc

(II) ∑I = I4 [(gea (Ya (u1x1+ u3x3+a) + Mea (z3+b))+1]

L’investissement notionnel dit « de premier tour » est donc sensible à quatre variables :

  • (i)             Le taux de change dont dépendent le terme (x1+x3+a) et le terme (z3+b) dans l’équation (II), moyennant bien entendu la valeur du terme u (pour les secteurs 1 et 3) représentatifs de l’état des élasticités. Bien entendu, on peut objecter que la compétitivité, tant sur le marché intérieur que sur les marchés d’exportations ne se réduit pas totalement au taux de change. Mais, compte tenu de ce que l’industrie russe n’a pas acquis des positions suffisamment fortes que ce soit dans des produits de très haute valeur ajoutée ou que ce soit à travers des « effets de marques » (ou branding) de ses produits, l’effet du taux de change est nécessairement important. On notera qu’il affecte fortement le secteur (3), plus modérément le secteur (1) et relativement faiblement le secteur (2). Une dépréciation de la devise nationale peut, en fonction de la valeur des élasticités prix, avoir un effet important sur le niveau de la production anticipée[28].
  • (ii)           Les investissements publics en infrastructures (I4) ont eux aussi un effet important[29]. Cet effet est d’autant plus fort que ces investissements interviennent sur des infrastructures de transport (routes, chemin de fer, plate-forme portuaire et aéroportuaire), mais aussi sur des infrastructures assurant les consommations collectives de la population (eau et déchet, santé publique, etc…)[30]. Des études récentes ont mis en évidence un effet d’économie d’agglomération[31], qui conforme des travaux plus anciens sur le « district industriel ». Une estimation de ces effets d’économies d’agglomération a même été faite dans le cas français[32]. Ceci renvoie au très controversé multiplicateur des dépenses publiques (ou fiscal multiplier). Ce « multiplicateur » a été l’objet tant de travaux théoriques, essentiellement dans la lignée de la publication par Keynes de la Théorie Générale… en 1936, que d’importants travaux empiriques[33]. Il prend une dimension stratégique dès que l’on discute de l’application de politiques d’austérité. En effet, si la valeur de ce multiplicateur est inférieure à 1, ce qui était la position des principales institutions économiques internationales jusqu’en 2012, l’impact de mesures d’austérité sur la croissance est faible, et ces politiques peuvent connaître le succès. Mais, si cette valeur est élevée, entre 1,5 et 2,5 comme l’indiquent les travaux récents[34], on est confronté à une situation très différente. En fait, il semble bien que la valeur du multiplicateur des dépenses publiques varie fortement suivant que l’économie est éloignée ou au contraire proche de sa frontière technique de plein emploi[35]. Si, en période de récession, l’effet monte à 1,5 en moyenne (et peut être plus élevé si la récession est plus sévère). Ce travail qui porte sur les Etats-Unis[36] est confirmé par un « working paper » du FMI qui reprend les données dans plusieurs pays connaissant un ajustement fiscal et budgétaire important[37].
  • (iii)          L’efficacité technique des investissements (e) tend à accroître, pour une dépense donnée, le niveau de production et donc de demande. On peut cependant s’interroger sur la capacité empirique ) dissocier les déterminants techniques de l’efficacité de l’investissement des déterminants contextuels, eux-mêmes liés aux dépenses publiques dans les secteurs évoqués en (ii).
  • (iv)        Bien entendu, le niveau de la demande anticipée, que ce soit sur le marché intérieur ou sur les marchés d’exportations, est une variable extrêmement importante pour la détermination de l’investissement notionnel.

 On mesure donc le rôle de l’incertitude appliquée à la demande, et donc à l’état de la production notionnelle. L’incertitude sur le niveau de la production et de la demande, qui était de nature probabiliste avant la crise de 2008, est devenue par la suite une incertitude « radicale », soit « non-probabiliste ». Les mesures qui ont été effectuées sur un « consensus » des économistes, mesures dont rien ne garantit par ailleurs l’exactitude, montrent une dispersion importante des résultats. Nous sommes aujourd’hui typiquement dans une économie répondant aux règles postulées par Keynes lors de la « grande dépression » des années 1930[38]. De ce point de vue, il importe d’unifier autant que possible les anticipations des entrepreneurs des différents secteurs si l’on veut obtenir l’effet le plus important sur l’investissement. Cet effet d’unification des anticipations peut résulter de la politique publique, ou de mesures significatives, comme une dépréciation importante de la monnaie.

 

  • C.  Investissement notionnel et demande interne notionnelle.

On va ici sortir du cadre utilisé jusqu’à présent qui divisait l’économie étudiée en fonction des capacités d’exportation de ses secteurs pour adopter une présentation permettant mieux d’identifier les principales contraintes pesant sur le développement de la production – hors investissement. On a conservé ici l’idée d’un modèle à deux secteurs[39], afin de représenter les effets de l’hétérogénéité des systèmes productifs réels. On considère donc une économie à 2 secteurs (K) et (L). Les grandeurs pour chaque variable envisagée dans le modèle correspondent à des taux de croissance (log) comme dans le modèle de Mankyw et Reiss.

Les mécanismes de l’inflation.

La hausse des prix dans chaque secteur est égale à:

(IIIa) pk =  ak  + xk  + ek

(IIIb) pl =  al  + xl  + el

où (ak) et (al) représentent l’impact sur la dynamique des prix du secteur de la différence entre la croissance de la productivité du secteur considéré et celle de l’autre secteur, (xk) et (xl) représentent l’écart de croissance de la production de chaque secteur (output gap), et (ek) et (el) représentent le sensibilité au cycle endogène du secteur.

Pour les autres termes, on considère que le comportement des acteurs est affecté par la notion de coût salarial réel (écart entre le rythme d’accroissement des salaires et celui de la productivité) dans une économie où l’accroissement du salaire est relativement homogène entre les activités. L’écart entre les gains de productivité entre les secteurs devient, comme dans les modèles « régulationistes » d’origine un facteur essentiel de la formation des prix[40].

Les gains de productivité auxquels on fait ici référence sont les gains observés et non les gains potentiels. L’écart de croissance de production est ici supposé par rapport au niveau de la production obtenue si l’inflation monétaire était nulle, soit une neutralité parfaite de la politique monétaire, et ce sans référence à un équilibre de type néo-classique. ‘inflation globale constatée est la somme pondérée des inflations sectorielles constatées:

(IV)  P = tk pk  + tl pl

où (tk) e (tl) sont les proportions des secteurs (K) et (L) dans l’économie.

La croissance de la production globale est la somme de la croissance de la production de chaque secteur.

(V) Y =  tk Yk  + tl Yl

La croissance dans chaque secteur correspond à la croissance d’équilibre additionnée de l’écart de croissance.

(VIa) Yk = Y*k + xk

(VIb) Yl = Y*l + xl

On déduit alors de (V) et de (VIa et b) la forme développée de la croissance globale:

(VII) Y =  tk ( Y*k + xk) + tl ( Y*l + xl)

L’inflation monétaire, en tant qu’elle se distingue de l’inflation constatée, correspond à la théorie quantitative de la monnaie (MV = PY), ce qui en accroissement donne:

(VIII) Pmon = M – Y où M est la croissance de la masse monétaire et Y la croissance globale.

L’écart de croissance correspond à l’effet de demande monétaire sur le rythme d’activité du secteur; il est pour chaque secteur une fonction croissante à rendement décroissant de l’inflation monétaire Pmon. Ceci correspond à une hypothèse de contrainte de financement des agents où les montants nécessaires à l’activité économique ne peuvent être ni entièrement empruntés ni entièrement prélevé sur une épargne préalable.

(IXa)  xk = ak Pmon b où ak>0 et 0> b >1

(IXb)  xl = al Pmon b où al>0 et 0> b >1

On a considéré en (IX) que pour le secteur (i) l’impact de l’écart de croissance (output gap) pouvait s’écrire comme:

xi = ai Pmon b où ai>0 et 0> b >1

On peut analyser la variable (ai) comme l’inverse d’un indice de bonne accessibilité au secteur bancaire et aux marchés financiers. En effet, pour un secteur relativement privé de cette accessibilité, l’inflation monétaire, à travers l’effet de hausse des revenus nominaux qu’elle entraîne, constitue un élément important de financement du secteur. Il est dès lors logique de considérer que (ai) sera d’autant plus élevé que l’accessibilité est faible, ce qui revient à admettre que l’écart de production sera donc d’autant plus sensible à la valeur de l’inflation monétaire. Le taux de croissance réellement observé (Y) devient alors d’autant plus sensible à l’inflation monétaire et l’impact de la politique monétaire sur cette croissance réellement observée d’autant plus grande quand (ai) s’élève. On rappelle ici l’extension de l’équation (VI):

Y = ∑ tiY*i + ∑ ti xi où Y*i donne la croissance d’équilibre du secteur (i) et xi l’écart de croissance de ce même secteur. On obtient alors:

(X) Y =  ∑ tiY*i + ∑ ti ai Pmon b

On en tire alors par extension la loi d’évolution de la croissance globale par rapport à l’inflation monétaire (ici notée p).

Une politique monétaire « neutre », qui viserait à une valeur nulle de la composante monétaire de l’inflation, ramène donc le taux de croissance à sa valeur Y*. Celle-ci peut être considérée comme insuffisante dans certains contextes et il faudrait alors adopter une politique monétaire fortement expansionniste.

 Schéma – 1

S1

Inflation monétaire, inflation structurelle et objectif de croissance.

Supposons alors que le gouvernement se fixe comme objectif de croissance Y° > Y* soit en raison d’une nécessité de rattrapage économique vis-à-vis d’autres pays, soit pour des raisons liées à la présence d’un fort taux de chômage que le rythme d’équilibre de la croissance Y* (qui peut s’avérer inférieur aux gains de productivité) ne parvient pas à éliminer.

Soit Q = Y° – Y* donc Q = ∑ ti ai Pmon b

Ceci conduit à :

(XI)  Pmon = (Q/ ∑ ti ai) (1/ b)

L’inflation monétaire, car c’est elle dont il s’agit ici, qui est nécessaire à la réalisation des objectifs de la politique économique est donc à la fois déterminée par le montant du surcroît de croissance (Q) mais aussi par la somme pondérée des indices d’accessibilité au secteur bancaire et aux marchés financiers. Plus les secteurs les plus importants de l’économie auront une accessibilité faible (et donc une valeur de (a) qui est élevée) plus faible sera l’inflation monétaire nécessaire à l’obtention d’un surcroît de croissance donné. Inversement, dans une économie où la plus grande part de l’économie aurait un bon accès aux systèmes de financement, il faudrait un niveau d’inflation monétaire sensiblement plus élevé. Cela signifie que le rôle de l’inflation sur la croissance est proportionnel à l’accessibilité au financement. De  ce point de vue, des secteurs dont le financement est assuré par des institutions ou des pratiques n’impliquant pas une intervention de la politique monétaire ont besoin d’un niveau d’inflation faible pour être à leur croissance potentielle.

Schéma – 2

S2

 Or, la valeur de l’inflation monétaire donnée en s’écrit:

Pmon = M – Y

En combinant les équations, on obtient comme norme à la création monétaire pour une valeur de Q = Y° – Y* donnée:

(XII) M = Q [(Q (1/ b)-1 / (∑ ti ai ) (1/ b)) + 1 ] + Y*

Le degré d’autonomie de la politique monétaire par rapport à la politique économique n’est donc indépendant ni des objectifs en matière de croissance ni d’une analyse de l’état du fonctionnement du secteur financier (banques et marchés financiers) pour les secteurs dont le poids dans le PIB est le plus important. Dans une économie où cet accès est restreint la politique monétaire joue un rôle relativement faible. Dans une économie où cet accès se développe, la politique monétaire doit être assujettie aux objectifs de la politique économique en matière de croissance. C’est ce qui autorise certains auteurs à parler, pour des économies occidentales, de niveau trop faible de l’inflation[41].

Cependant, une modification des conditions de fonctionnement des institutions financières et de l’accès au financement de la part des agents non-financiers peut être un résultat d’une politique de la Banque Centrale indûment restrictive. On a constaté en Russie que l’un des effets d’une politique monétaire totalement focalisée sur la réduction la plus rapide du taux d’inflation avait été de pousser les banques et les marchés financiers à se dégager de tout financement au secteur productif. On sait qu’un fort rationnement de la liquidité n’est neutre ni sur le système financier ni sur les conditions d’accès des agents non-financiers à ce secteur[42]. De ce point de vue, cela implique de penser la présence et d’une inflation d’origine monétaire et d’une inflation d’origine structurelle, la seconde expliquant une large part de l’inflation totale en Russie[43].

Dans le cadre du modèle décrit dans la section (C ), une telle évolution se traduirait par une forte hausse de la valeur du paramètre (a). Toutes choses étant égales par ailleurs, une hausse du paramètre (a) se traduit à la fois par la hausse de la valeur de l’inflation monétaire (p°) nécessaire à l’obtention de l’objectif de croissance (Y°) mais aussi celle de l’inflation observée (de P° à P°’). Ainsi, de manière paradoxale mais logique, une politique fortement inflationniste à une période donnée, en raison des effets structurels qu’elle engendre, peut conduire à une hausse de l’inflation à la période suivante. Si les autorités économiques arbitrent en faveur d’un objectif d’inflation (P°) et abandonnent leur objectif de croissance, alors la détérioration du système de financement se traduira par une baisse de la croissance obtenue (ici de Y° à Y°’).

On voit donc que la politique monétaire peut avoir un impact considérable sur le niveau de la production, ce que l’on a appelé dans la précédente section Ya. De ce point de vue, il convient d’abandonner complètement l’idée d’une « dichotomie » entre évolutions monétaires et évolutions réelle de l’économie. On peut donc considérer que la politique des taux d’intérêts a une influence sur le niveau anticipé de la production.

Cette influence peut être directe, mais elle peut aussi prendre une dimension subjective via la manifestation d’une « effet de contexte »[44] sur les entrepreneurs[45]. Toute politique monétaire visant à faire baisser l’inflation provoquera un écart de croissance négatif bien plus important dans le secteur (K) que dans le secteur (L). La politique monétaire n’est donc pas neutre quant à la structure de l’appareil productif. Dans le cas de la France, on peut considérer que l’opposition pertinente n’est pas seulement entre les activités mais aussi entre la taille des entreprises[46]. Les petites et moyennes entreprises sont structurellement défavorisées dans leur accès au système de financement. Ce sont donc elles qui vont pâtir de la politique anti-inflationniste de la Banque Centrale. De ce point de vue, la composition d’une population d’agent, la plus ou moins grande hétérogénéité de ces derniers, sont des facteurs importants dans l’analyse des caractéristiques des secteurs et de la contribution de ces derniers à la dynamique inflationniste globale. Si l’on fait maintenant la synthèse de ces deux sections, il devient clair que la politique monétaire dans son ensemble, politique du taux de change et politique des taux d’intérêts, peut avoir de très fortes conséquences sur le niveau d’investissement. Mais il est aussi clair que peuvent de développer des sources alternatives de financement.

  • D.  La contrainte financière.

Il est donc clair que les sommes qui seront investies proviendront à la fois de l’autofinancement (réalisé sur les profits actuels) et du financement externe. La représentation de la contrainte financière dans le modèle est rendue complexe du fait que les marchés financiers ne sont que faiblement utilisés en Russie (ce qui invalide le raisonnement à partir du q de Tobin[47]) et que l’indicateur couramment utilisé, DK/K ne saurait être connu ex ante[48]. Il ne peut donc y avoir de comparaison directe entre les montants utilisables et le taux d’intérêt bancaire. L’autofinancement a traditionnellement joué un rôle important, quoique différent suivant les secteurs, dans l’industrie française[49]. Néanmoins, il est difficilement interprétable directement. Pierre-Cyrille Hautcoeur insiste en particulier sur le fait que « … à l’échelle d’un grand nombre d’entreprises, la corrélation forte qui existe entre bénéfices réalisés et investissement est souvent vue comme le signe d’une contrainte freinant le financement externe et obligeant les entreprises à se financer sur leurs profits. Cependant, la véritable causalité peut être en sens inverse: les entreprises réalisant le plus d’investissements peuvent de ce fait être plus profitables, auquel cas apparaît la même corrélation. Une autre possibilité, qui n’exclut pas la précédente, est que les entreprises profitables investissent beaucoup parce que les profits d’aujourd’hui signalent la capacité à réaliser des profits élevés demain.[50] »

On appelle F le financement et F- la demande de financement globale des entreprises afin de couvrir l’investissement I(1+2+3) . On considère que si I(1+2+3) = F , soit si l’investissement notionnel du secteur concurrentiel est entièrement financé (donc si F = F-), une forme d’équilibre est atteinte. Or, par construction, la demande de financement est égale à la somme de l’autofinancement et du financement externe.

(XIII) F- = AI + EI

On considère que l’entreprise procède par étape, déterminant ce qu’elle peut dégager comme autofinancement et après recherchant la possibilité d’un financement externe.

L’autofinancement est une fraction du profit :

AI = qP ou 0<q<1

Et  P  =  pY – Nw – pkKc – Di ou p est le prix de la production en volume Y, N le nombre de salariés et w le montant du salaire, Kc est le capital circulant dont le prix est pk et Di le total des frais financiers de l’entreprise (ou du secteur) avec D le montant des dettes affectées d’un taux d’intérêt i . On peut aussi écrire :

(XIV) AI  = qpY (1 – (1/l)w/p – pk/p c – di/p)

où :

(l) est la productivité (Y/N),

(c) l’indice d’utilisation du capital circulant (Kc /Y)

(d) le coût financier unitaire (D/Y)

On peut considérer que, sous la clause ceteris paribus, le montant de l’autofinancement AI est fonction du taux d’intérêt réel i/p. Quand i/p = 0, alors AI = qpY(1-(1 /l)w/p – pk/p . c)

Mais, il est possible que cette valeur soit supérieure à l’investissement notionnel (auquel cas ce dernier est financé entièrement par l’autofinancement), comme il est possible que cette valeur soit inférieur à l’investissement notionnel, ce qui implique que le financement externe, EI est non nul. Le montant à financer en ce cas est égal à l’investissement notionnel diminué de l’autofinancement réalisable soit :

(XV)  EI = I(n) – AI(ii) = I(n) –  qpY (1 – (1/l)w/p – pk/p c – d(i/p)(ii))

Mais, EI est aussi fonction du taux d’intérêt réel.

Si l’on traite EI comme un résidu de F- après AI (l’autofinancement), il existe bien une valeur de i/p compatible avec l’égalité de l’investissement financé avec l’investissement notionnel.

(XVI)  EI = I(n) –  qpY (1 – (1/l)w/p – pk/p c – d(i/p)(ii)) = F (i/p)

Les conditions de cette détermination « pas à pas » de l’investissement finançable par rapport à l’investissement notionnel mettent ainsi en évidence le rôle déterminant du taux d’intérêt réel pour aboutir à une situation où l’investissement finançable sera égal à l’investissement notionnel. Ceci est un résultat cohérent avec ce que l’histoire économique de la France pour les années de l’après-guerre nous enseigne. Les périodes dans lesquelles le taux d’intérêt réel a été négatif, ou pratiquement proche de 0 ont été celles où la part de l’autofinancement dans le financement des investissements a été historiquement la plus élevée. De fait, dans le cas français, ce fut bien la situation qui a prédominé dans les années d’après-guerre[51]. On constate que pour ces années le niveau d’activité est particulièrement soutenu (tableau 1).

VILLa-4

Source : d’après Villa P., « Productivité et accumulation du capital en France depuis 1896 », in Revue de l’OFCE, n°47, 1993, pp. 161-200, p. 165.

Ceci s’est traduit par ailleurs par un effort d’investissement très intense, et par un renouvellement massif du capital productif, dont l’âge moyen est tombé à la fin des années 1970 à son niveau historiquement le plus faible (graphique 5). L’âge moyen du capital productif oscille avant-guerre entre 9 ans et 7,8 ans. Après avoir connu une forte augmentation du fait de l’arrêt quasi total de l’investissement durant l’occupation (1942-1944), il va connaître une baisse impressionnante, atteignant un âge moyen de 6,2 années à la fin des années 1970.

Il semble donc que des taux d’intérêts réels négatifs entraînent tout à la fois une forte poussée de l’investissement notionnel mais aussi une forte capacité des firmes à autofinancer cet « investissement notionnel », le transformant ainsi en une hausse réelle du capital fixe.

 Graphique 1

 Villa-G2

Source : d’après Villa P., « Productivité et accumulation du capital en France depuis 1896 », in Revue de l’OFCE, n°47, 1993, pp. 161-200, p. 168.

Il faut aussi signaler qu’à cette époque, le taux de change du Franc se déprécie régulièrement, assurant sa stabilité en termes réels, alors que l’industrie connaît des gains de productivité importants, autant de facteurs qui se combinent pour assurer une forte compétitivité des entreprises françaises via un coût salarial unitaire en baisse.

 Conclusion

Des différentes pistes que l’on a explorées plus haut on peut tirer certaines conclusions générales quant au processus d’investissement.

  • (A)   La politique de change, et en particulier une dépréciation de la monnaie pour autant qu’elle n’induise pas une hausse des coûts internes trop forte, se révèle favorable quant au volume de la production anticipée pour la période suivante (Ya), mais aussi directement en ce qui concerne l’investissement notionnel, du moins dans les secteurs exposés à la concurrence internationale. De ce point de vue, le secteur (2), qui concentre les matières premières, est certainement celui qui est le plus faiblement concerné, au vue de la faible élasticité de ses produits. Mais, l’effet est potentiellement fort sur le secteur (1) et encore plus sur le secteur (3).
  • (B)   Les taux d’intérêts ont aussi un impact important sur le montant de (Ya). Néanmoins, on doit considérer ici le degré d’intégration financière des différents secteurs par rapport au secteur bancaire. Si le secteur bancaire est performant, alors l’impact d’une hausse des taux d’intérêts peut être extrêmement négative sur la croissance anticipée, et donc le niveau de demande. Mais, si seuls certains secteurs ont réellement accès au crédit bancaire, et si la population n’utilise que faiblement le crédit dans sa consommation, le niveau des taux d’intérêts sera de moindre importance pour la croissance anticipée. C’est là que l’on voit que plus une économie est bien intégrée financièrement, plus elle est sensible à la politique monétaire et donc, par en conséquence, plus l’hypothèse d’une neutralité de la politique monétaire s’avère fausse.
  • (C)   Enfin, l’importance des investissements publics (I4) sur l’investissement notionnel des autres secteurs s’avère d’autant plus fort que l’on est éloigné de la frontière technique en matière de croissance et d’investissement, et que les activités du secteur considéré dépendent du contexte économique et géographique de leur localisation. Ceci est particulièrement vrai pour les activités que dépendent fortement d’infrastructures spécialisées, ou de l’effet d’agglomération, en raison de leur insertion dans un réseau d’entreprises (effet « cluster »).
  • (D)   La contrainte financière met en évidence le rôle direct et indirect des taux d’intérêts. Ces derniers ont bien entendu un effet direct sur le financement par l’emprunt (qu’il s’agisse d’un emprunt auprès des banques ou de l’émission d’obligation). Mais, ces derniers un effet indirect sur l’autofinancement via le coût de la dette passée qui a par contre un effet direct sur le profit réalisé servant de base à l’autofinancement. Dans le cas d’une hausse dépassant certaines limites, on constate, ce qui est le cas actuellement en Russie, à un effet d’éviction au profit des banques étrangères et des marchés financiers extérieurs. Mais, cet effet d’éviction ne concerne que les entreprises ayant la réputation et la surface nécessaires pour emprunter à l’étranger. On peut considérer que cela ne concerne que le secteur (2) dans notre raisonnement. Pour les autres entreprises, le renchérissement du coût du crédit se traduira soit par un repli vers l’autofinancement (et donc un investissement qui pourrait être inférieur à l’investissement notionnel), soit le développement de formes non-financières de financement externe, soit une demande de crédit à d’autres entreprises ou une dépendance accrue par rapport au financement public et para-public. Notons ici que la dépendance accrue, et probablement non voulue, par rapport à l’autofinancement peut se traduire par des pressions inflationnistes plus importantes pour l’économie.

Il existe bien un dilemme entre politique des taux d’intérêts et la politique de financement publique. En théorie, une hausse des dépenses publiques (et un déficit budgétaire important) contribuent à faire monter les taux d’intérêts. Mais ceci n’est vrai que dans la mesure où (a) l’épargne interne est insuffisante et (b) où sont en place des institutions qui mettent en concurrence le besoin de financement supplémentaire du gouvernement (au sens large) et les autres besoins de financement des agents économiques. Si, au contraire, existent des institutions qui garantissent un refinancement à très faible coût du déficit budgétaire (par exemple l’autorisation de procéder à des avances au Tésor), ce second dilemme disparaît pour être remplacé par celui entre les dépenses publiques supplémentaires et l’inflation. Dans la mesure où les taux d’intérêts seraient alors contrôlés par les autorités monétaires, la hausse de l’inflation se traduirait par une baisse des taux d’intérêts réels, qui pourraient alors devenir négatifs. C’est la situation qui prédomina en France dans les années d’après-guerre et ce jusqu’au début des années 1980, avec les conséquences très fructueuses que l’on a vu pour l’investissement et en général le niveau d’activité[52]. Néanmoins, il faut alors, pour que l’inflation ne devienne pas incontrôlable, que l’on ait dans l’économie des gains de productivité du travail importants dont l’effet sera d’aboutir à une modération de la hausse des prix[53].

L’idée d’une politique de l’offre n’est intéressante que si les coûts limitent l’investissement par rapport à l’investissement notionnel et si le coût de financement bancaire de l’investissement est prohibitif. En d’autres termes, c’est quand le financement de l’investissement se fait principalement par l’autofinancement dans un contexte où les entreprises investissent moins qu’elles ne souhaite (l’investissement effectif étant inférieur à l’investissement notionnel), qu’une diminution des charges et des impôts peut avoir un rôle positif. Cette situation peut se rencontrer, mais aujourd’hui il est clair que c’est bien plus du côté de la demande que se situe le problème. L’investissement notionnel est en réalité inférieur à ce que serait l’investissement possible. C’est pourquoi, la combinaison de mesures pour relancer massivement l’activité sans perte de compétitivité (ce qui implique la souveraineté monétaire) et d’un certain niveau d’inflation pour s’assurer que les taux d’intérêts réels sont négatifs, s’impose. Ceci implique le retour à une certaine forme de finance administrée. C’est à ce prix, et à ce prix seulement, que l’on sortira du chômage de masse.


[1] Voir le numéro spécial de la revue Économie et Statistique, N°341-342 consacré entièrement à cette question, et en particulier l’introduction réalisée par Épaulard, A., « À la recherche des déterminants de l’investissement des entreprises », in Économie et Statistique, N°341-342, 2001, pp. 3-14. Un texte un petit plus ancien fait un bon bilan des nouvelles théories de l’investissement ; voir : Bourdieu J, Benoît Cœuré et Béatrice Sédillot « Investissement, incertitude et irréversibilité », Revue économique, Volume 48, n°1, 1997. pp. 23-53

[2] On considère que l’on peut accorder une probabilité à tout événement.

[3] Malinvaud, E, « Profitability and investment facing uncertain demand », Document de travail de l’INSEE, n° 8303, Paris, 1983

[4] Malinvaud, E., « Capital productif, incertitudes et profitabilités », Document de recherche de  l’IME, Université de Dijon, n°93, 1986.

[5] Carruth A., Dickerson A. et Henley A. (2000), « What Do We Know About Investment Under Uncertainty ? », Journal of Economic Surveys, vol. 14, n° 2, pp. 119-153

[6] Épaulard, A., « À la recherche des déterminants de l’investissement des entreprises », in Économie et Statistique, N°341-342, 2001, op.cit..

[7] Jorgenson D.W. (1963), «Capital Theory and Investment Behavior», American Economic  Review, vol. 53, n°2, May, pp.247-259.

[8] Blanchard O., « Investment, Output, and the Cost of Capital: a Comment », Brookings Papers on Economic Activity, 1, 1986, pp. 153-158.

[9] Collard F., «L’investissement », in Analyse Macroéconomique, J.O. Hairault éd., vol. 1, chapitre 10, La Découverte, 2000, Paris. Modigliani F. et Miller M. «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment»,American Economic Review, vol. 48, n°3, 1961, pp. 261-297

[10] Abel A. «Optimal Investment under Uncertainty», American Economic Review, vol. 73, mars 1983, pp. 228-233

[11] Hayashi F., «Tobin’s Marginal Q and Average Q: a Neoclassical Interpretation», Econometrica, vol. 50, n°1, janvier 1982, pp. 213-224

[12] Pindyck R.,«Irreversible Investment, Capacity Choice and the Value of the Firm», American Economic Review, vol. 78, n°5, 1988, décembre, pp. 969-985.

[13] Bourdieu J, Benoît Cœuré et Béatrice Sédillot « Investissement, incertitude et irréversibilité », Revue économique, op.cit.. Abel A. et Eberly J., « A unified model of investment under uncertainty », in American Economic Review, vol. 84, 1994, n°6, pp. 1369-1384.

[14] Bourdieu J, Benoît Cœuré et Béatrice Sédillot « Investissement, incertitude et irréversibilité », Revue économique, op.cit.. p. 26.

[15] Abel A. et Eberly J., « The Effect of Uncertainty and Irreversibility on Capital Accumulation », NBER Working Paper, n° 5363, NBER, Cambridge, Mass., 1994.

[16] Doms M. et Dunne T., «Capital Adjustment Patterns in Manufacturng Plants», Review of Economics Dynamics, vol. 1, n°2, Avril 1998, pp. 409-429.

[17] Duhautois R. et Jamet S., «Hétérogénéité des comportements d’investissement et fluctuations de l’investissement», Économie et Prévision, 2002, n° 149, pp. 103-115.

[18] Naboulet A. et Raspiller S., « Les déterminants de la décision d’investir : une approche par les perceptions subjectives des firmes », Document de travail de la Direction des Études et Synthèses Economiques, n° G 0404, Insee, 2004.

[19] Voir sur le cas de la France : Naboulet A. et Raspiller S., « Déterminants de la décision d’investir et destination économique des équipements », in Économie et Statistique, n° 395-396, 2006, pp. 141-163.

[20] Riordan, M. ; Williamson, O., « Asset Specificity and Economic Organization », International Journal of Industrial Organization, vol. 3, pp. 365-378, 1985. Choate, G., Maser, S., « The Impact of Asset Specificity on Single-Period Contracting »,

Journal of Economic Behavior and Organization, Vol 18, pp. 373-389, 1992.

[21] La question de l’hétérogénéité des comportements d’investissement a été traitée dans le cas français par Duhautois R. et Jamet S., « Hétérogénéité des comportements d’investissement et fluctuations de l’investissement agrégé », Économie et Prévision, op.cit..

[22] On utilise ce terme dans son sens Post-Keynesien. Voir, H.P. Minsky, « The essential characteristics of Post-Keynesian Economics », The Levy Institute, working paper, septembre 1993. Voir aussi, Arestis, P., Ana Rosa González et Óscar Dejuán, « Investment, Financial Markets, and Uncertainty », The Levy Economics Institute, Working Paper n° 743, décembre 2012.

[23] Dallery, T. and T. van Treeck. “Conflicting Claims and Equilibrium Adjustment Processes in a Stock-flow Consistent Macroeconomic Model.” Review of Political Economy 23(2), 2011, pp. 189–211. Voir aussi Stockhammer, E. and L. Grafl.. “Financial Uncertainty and Business Investment.” Review of Political Economy 22(4), 2010, pp. 551–68.

[24] Voir pour une recension de ces travaux faites au milieu des années 1980, Artus P., et P-A Muet, « Les fondements théoriques et les principaux modèles » in Artus P., et P-A Muet, Investissement et Emploi, Economica, Paris, 1986, pp. 5-44.

[25] N.G. Mankyw et R. Reis, What Measure of Inflation Should a Central Bank Target, Harvard University, working paper, Decembre 2002. Voir aussi G.N. Mankyw et R. Reis, « Sticky Information versus Sticky Prices: A Proposal to Replace the New Keynesian Phillips Curve » in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n°4/2002, pp. 1295-1328.

[26] Schramm, R., « neoclassical investments models and French private manufacturing investment », American Economic Review, vol 62, n°4, p. 553-563. Muet, P.A., « Les modèles néoclassiques et l’impact du taux d’intérêt sur l’investissement », in Revue Économique, mars 1979, n° 2, pp. 244-280 ; Artus P, P-A. Muet, « Un panorama des développements récents de l’économétrie de l’investissement », in Revue Économique, n°5 ; vol.35, pp 791-830.

[27] Il faut en effet tenir compte du fait qu’une dépréciation du taux de change peut diminuer la pression concurrentielle des produits étrangers, mais aussi provoquer une hausse du coût des intrants importés pour le produit « national ».

[28] Dans le cas des pays de la Zone Euro et de la France, Sapir J., P. Murer et C. Durand, Les scénarii de dissolution de l’ Euro, Fondation ResPublica, Paris, septembre 2013.

[29] On consultera à cet égard D.A. Aschauer, “Is public expenditure productive?”, in Journal of Monetary Economics, vol. XXIII, n°2, mars, 1989, pp. 177-200. Idem, “Why is Infrastructure Important?”, in A. H. Munnell, (ed.), Is there a Shortfall in Public Capital Investment, Federal Reserve Bank of Boston, Boston ; et R. Ford & P. Poret, “Infrastructure and Private-Sector productivity”, OCDE, Departement d’économie et statistique, Working paper n°91, OCDE, Paris, 1991.

[30] Hall, Robert E. 2009. “By How Much Does GDP Rise If the Government Buys More Output?” Brookings Papers on Economic Activity 40 (2), pp. 183–231.

[31] Henderson J.V., « Marshall’s Scale Economies », Journal of Urban Economics, vol. 53, 2003, n° 1, pp. 1-28. Rosenthal S.S. et Strange W.C., « Evidence on the Nature and the Sources of Agglomeration Economies », in Handbook of Urban and Regional Economics, J.V. Henderson et J.-F. Thisse (éds.), vol. 4, Cities and Geography, chap. 49, pp. 2119-2171, North-Holland, Amsterdam, 2004.

[32] Y. Barbesol et A. Briant, « Économies d’agglomération  et productivité des entreprises : estimation sur données individuelles françaises », in Économie et Statistique, n° 419-420, août 2009, pp. 31-54.

[33] T  Baunsgaard, A. Mineshima, M. Poplawski-Ribeiro, and A. Weber, “Fiscal

Multipliers”, in Post-crisis Fiscal Policy, ed. by C. Cottarelli, P. Gerson, and A.

Senhadji, Washington: International Monetary Fund, Washington DC, 2012. Spilimbergo, A., Symansky, S., et M. Schindler, 2009, “Fiscal Multipliers,” IMF Staff Position Note, SPN/09/11, Mai 2009, FMI, Washington DC..

[34] Blanchard O., et D. Leigh, « Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers », IMF Working Paper, WP/13/1, FMI, Washington D.C., 2013.

[35] Christiano L., M. Eichenbaum, et S. Rebelo, « When Is the Government Spending Multiplier Large? », Journal of Political Economy, Vol. 119, No. 1 (Février 2011), pp. 78-121.

[36]  Auerbach A.J., et Y. Gorodnichenko « Measuring the Output Responses to Fiscal Policy », American Economic Journal: Economic Policy 2012, Vol. 4, n° 2, pp 1–27.

[37] A. Baum, Marcos Poplawski-Ribeiro, et Anke Weber, « Fiscal Multipliers and the State of the Economy », IMF Working papers, WP/12/86, FMI, Washington DC, 2012.

[38] Baddeley, M.. “Keynes on Rationality, Expectations and Investment.” In C. Sardoni (Ed.), Keynes, Post Keynesianism and Political Economy: Essays in Honour of Geoff Harcourt, vol. III. London, UK: Routledge, 1999.

[39] Sapir J., « Inflation monétaire et inflation structurelle », Document de Travail, FMSH, Paris, juin 2012, http://halshs.archives-ouvertes.fr/FMSH-WP/halshs-00712645

[40] Voir . Boyer R., et J. Mistral Accumulation, Inflation et Crises, PUF, Paris, 2è ed. 1983; Mazier J., M. Basle et J-F Vidal, Quand les Crises Durent, Economica, Paris, 1984.

[41] Andersen, T.M., « Can Inflation Be Too Low ? » in Kyklos, vol. 54/2001, Fasc.4, pp. 591-602. Akerlof G.A., W.T. Dickens et G.L. Perry, « The Macroeconomics of Low Inflation » in Brookings Papers on Economic Activity, n°1/1996, pp. 1-59.

[42] Voir, J. Sapir, « La crise financière russe – La finance émergente en transition » in J. Gravereau et J. Trauman (edits.), Crises Financières, Économica, Paris, 2001, pp. 253-270.

[43] Sapir, J., « Kakim dolzhen byt’ uroven’ infljacii? (O znatchenii davnykh diskuccij dlja opredelenija segodnjachej strategii razvitija Rossii) » [Quel niveau pour l’inflation] in Problemy Prognozirovanija, n°3/2006, pp. 11-22.

[44] Tversky A., « Rational Theory and Constructive Choice », in K.J. Arrow, E. Colombatto, M. Perlman et C. Schmidt (edits), The Rational Foundations of Economic Behaviour, Macmillan et St. Martin’s Press, Basingstoke – New York, 1996, pp. 185-197. A. Tversky et D. Kahneman, (1986), « Rational Choice and the Framing of Decisions » in Journal of Business , vol. 59, n°4, part-2, pp. 251-278; A. Tversky et D. Kahneman, (1991), « Loss Aversion in Riskless Choice: a Reference Dependant Model », in Quarterly Journal of Economics , vol. 107, n°4, pp. 1039-1061.

[45] Sapir, J., « Novye podhody teorii individual’nyh predpotchenij i ee sledstvija » (Nouvelles approches de la théorie des préférences individuelles et leurs conséquences) in Ekonomitcheskij Zhurnal, Vol. 9, 2005, n°3/2005, pp. 325-360.

[46] Artus P., « Le financement des services publics en Europe: banques publiques ou partenariat public-privé » in J-P. Touffut (ed.), L’avancée des biens publics, Albin Michel, Paris, 2006, pp. 129-142.

[47] Tobin, J, 1969. « A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, » Journal of Money, Credit and Banking, vol. 1(1), pages 15-29, Fevrier.

[48] Courbis, R., « Le comportement d’autofinancement des entreprises » in Economie Appliquée, vol. 21, 1968, n° 3-4. Malinvaud, E, « Profitability and investment facing uncertain demand », op.cit..

[49] Hautcoeur, P-C., « L’autofinancement : théorie, questions de méthode et tentative de cadrage macroéconomiqupour la France (1914-1990) », in Entreprises et Histoire, n°22, octobre 1999, pp. 55-77.

[50] Idem, p. 56.

[51] Villa P., « Productivité et accumulation du capital en France depuis 1896 », Document de recherches, INSEE, Paris, 1992.

[52] Villa P., « Productivité et accumulation du capital en France depuis 1896 », in Revue de l’OFCE, n°47, 1993, op . cit..

[53] Ce qui fut le cas en France dans les années 1950 et jusqu’à la seconde moitié des années 1970, Mazier J., M. Basle et J-F Vidal, Quand les Crises Durent, op.cit..


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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