L’économie russe et les fantasmes

Deux problèmes ont beaucoup agité les medias occidentaux au sujet de possibles sanctions de l’Union européenne et des Etats-Unis contre la Russie, l’évolution de la Bourse et du taux de change. Dans ces deux cas, on a connu des mouvements importants dans la semaine du 3 au 8 mars. Mais, ces mouvements doivent être remis en perspective si l’on ne veut pas se faire une vision purement fantasmatique de l’économie russe.

Les fluctuations de la Bourse de Moscou.

La Bourse de Moscou est un marché relativement étroit, où une large part des cotations (plus de 80%) se fait sur moins de 10 valeurs. Elle contribue fort peu au financement de l’investissement car le total actions+obligations a représenté depuis 2010 environ 1% de l’investissement total en capital fixe. Il n’est donc pas étonnant que ce marché soit largement spéculatif mais ses spéculations n’ont que très peu d’effet sur l’économie réelle. Les fortes fluctuations de la bourse de Moscou dans la semaine du 3 au 8 mars ont attiré l’attention des observateurs. Mais, ces fluctuations restent modérées quand on les compare à celles qui ont eu lieu dans le passé.

Graphique 1

Indice MICEX de la Bourse de Moscou

 MICEX-2

On constate que les fluctuations de ces derniers jours restent en fait modérées si on les compare à celles qui sont survenues en 2011. En réalité, la Bourse de Moscou ne joue pratiquement aucun rôle dans le financement de l’investissement. Les grandes entreprises russes lèvent une partie des capitaux dont elles ont besoin sur les marchés financiers occidentaux. Si ces derniers devaient leur être fermés, ou d’un accès restreint, elle se déplaceraient vers les marchés asiatiques (Singapour, Hong-Kong et Shanghai). Ainsi, une des conséquences possibles de la crise ukrainienne, et des éventuelles sanctions que pourraient prendre les pays occidentaux, pourrait être d’accélérer le basculement vers l’Asie de l’économie russe, et de renforcer la tendance à l’expansion des banques asiatiques. Les dirigeants britanniques l’ont par ailleurs très bien compris, eux qui peuvent mesurer ce qu’ils ont à perdre si les capitaux russes évitaient désormais la place de Londres.

La question essentielle pour la modernisation et la diversification de l’économie russe est celle de l’investissement en capital fixe. Les sources en sont l’autofinancement (et donc les profits des entreprises), l’Etat (directement et indirectement via les entreprises publiques) et le crédit bancaire.

Graphique 2

 Sources Fi-Inv

Source: Service Fédéral des Statistiques de Russie

Par ailleurs, le rôle pour le développement de la Russie des Investissements Directs Etrangers (IDE) n’est pas mise en cause par ces fluctuations de la Bourse de Moscou. On peut même penser que le gouvernement russe va continuer, voire accélérer, sa politique visant à favoriser l’entrée de nouveaux IDE en Russie. Mais, si des sanctions devaient être prises, ces IDE pourraient provenir de Chine, de Corée du Japon et de Taiwan.

Le taux de change et l’Investissement.

Le taux de change du Rouble a lui aussi connu des fluctuations qui ont été présentées dans la presse française comme « fortes » dans la semaine du 3 au 8 mars. En réalité, on constate que la baisse du Rouble tant vis-à-vis de l’Euro que du Dollar américain avait commencé dès le début de cette année. En fait, que ce soit contre le Dollar ou contre l’Euro, le Rouble s’était apprécié en termes réels depuis 2009 d’environ 20% du fait de la différence entre les taux d’inflation. C’est ce que l’on appelle l’appréciation du taux de change réel, et c’est ce mécanisme qui est déterminant pour la compétitivité d’un pays. Cette appréciation était en partie le fait de la politique de la Banque Centrale de Russie (BCR) qui cherchait à stabiliser le taux de change, essentiellement pour des raisons politiques. Or, depuis le début de 2014, la banque Centrale a changé de politique, ou plus précisément a décidé de donner la priorité à une politique de ciblage de l’inflation et de se retirer du marché des changes. On peut penser, même si la BCR n’en fait pas état explicitement, que c’était pour laisser le Rouble se déprécier et revenir à sa valeur réelle de 2009. De fait, depuis la fin de l’année 2013 (le 27 décembre), le Rouble s’est déprécié de 12% par rapport à l’Euro et de 11% par rapport au Dollar.

Graphique 3

Évolution du cours du Rouble par rapport à l’Euro

 Curs_15.03.2013_to_15.03.2014_id_R01239

Source : Banque Centrale de Russie

Dans le cas du cours du Rouble par rapport à l’Euro, on constate que le mouvement de dépréciation s’est accéléré depuis la fin de l’année 2013, ce qui correspond parfaitement au changement de politique des autorités de la Banque Centrale. La dépréciation que l’on avait eu jusqu’au 27 décembre était en réalité inférieure à celle qu’imposait l’écart d’inflation entre la Russie et les pays de la zone Euro si la Russie entendait conserver sa compétitivité.

La même chose peut être observée dans le cas du taux de change du Rouble vis à vis du Dollar US.

Graphique 4

Taux de change Rouble contre Dollar US

Cours RR-USD13-14

Source : BCR

En fait, l’évolution de long terme du taux de change montre que si on corrige les effets de l’inflation par les gains réciproques de productivité entre la Russie et les Etats-Unis, autrement dit si l’on compense le taux de change réel de la différence de l’évolution de la productivité, il aura fallu attendre les derniers jours de février 2014 pour que l’on retrouve le niveau de compétitivité de 2005.

Graphique 5

Évolution des taux de change nominaux, réels et corrigés de la productivité du Roubles par rapport au Dollar américain

 Cours 2005-2014

Source : BCR

Il faut noter que si le niveau de la productivité est faible en Russie, les gains annuels sont élevés (entre 5% et 6% par an)

Cela indique que l’on n’est pas confronté à des fluctuations « anormales » du taux de change. Mais, ces fluctuations survenant sur des périodes courtes, elles ouvrent la porte à des phénomènes de spéculation (les entreprises achetant du dollar pour gagner sur la valeur du Rouble), qui déstabilisent les résultats des investissements. Ainsi peut s’expliquer la baisse importante de l’investissement (-7%) observée en janvier 2014. Cette baisse n’est pas appelée à durer. Mais, elle pose la question de savoir pourquoi, confrontée à des phénomènes spéculatifs, la BCR s’obstine-t-elle à chercher à contrôler le marché par les taux d’intérêts, qui sont une arme peu efficace et aux effets destructeurs. Un contrôle des capitaux, qui est désormais préconisé même par le FMI, serait ici bien plus efficace. On peut donc penser qu’en l’absence des mesures idoines, l’investissement continuera de reculer jusqu’à la stabilisation du cours du Rouble, qui devrait survenir début avril. Cette stabilisation à un niveau réel faible va doper la compétitivité des entreprises tant sur le marché intérieur que sur les marchés d’exportation, et les profits augmenteront en conséquence. L’investissement devrait repartir fortement à la hausse à la fin du troisième trimestre 2014, et donner des résultats intéressants pour la croissance en 2015.

La vision d’une Russie au bord de la crise financière que propage la presse française est ainsi un pur fantasme. La crise ukrainienne s’est révélée l’occasion de procéder à un réajustement qui était depuis longtemps nécessaire, et qui devrait permettre à l’économie russe de renouer avec une croissance forte dés la rentrée prochaine.


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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