Du Rouble et de l’économie russe.

La situation économique de la Russie tend à s’améliorer rapidement. Le pays pourrait sortir de la crise qu’il a connu au premier trimestre bien plus rapidement que prévu. Mais, cette amélioration même fait ressurgir toute une série de questions qui sont en suspens depuis 2004. Au premier chef, la politique monétaire conduite par la Banque Centrale de Russie. Ce sont donc ces questions qu’il faut poser en dégageant bien ce qu’il y a de conjoncturel de ce qu’il y a de structurel dans la situation actuelle.

I. Comment va le Rouble ?

L’appréciation du Rouble s’affirme depuis les premiers jours de février confirmant le diagnostic que l’on avait porté dès le courant du mois de février. Cette hausse s’est accélérée de manière spectaculaire depuis la fin mars (Graphique 1 et 2). Durant ces deux derniers mois, le Rouble s’était fortement apprécié, que ce soit par rapport au Dollar des Etats-Unis (USD) ou que ce soit par rapport à l’Euro (Eur). L’ampleur des gains cependant varie. Elle atteint 26,7% par rapport au Dollar et 31,1% par rapport à l’Euro. La différence entre les rythmes d’appréciation recouvre les différences de mouvements entre le Dollar (qui s’est apprécié fortement face à l’Euro) et l’Euro. Il faut en comprendre les conséquences.

Graphique 1

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Source : Banque Centrale de Russie

Disons tout de suite que, compte tenu de la structuration du commerce international de la Russie où une large partie des exportations est comptabilisée en Dollars (hydrocarbures et autres matières premières), et ce même si la monnaie de règlement peut être différente, et ou à l’inverse une partie non négligeable des importations est comptabilisée en Euro, le gain pour la Russie apparaît évident. La Russie va acheter ses importations avec moins de roubles (car il faut nettement moins de roubles pour acheter en Euro) tout en obtenant proportionnellement plus de roubles pour ses exportations car elles sont calculées en dollars et le taux de change du Rouble s’est moins apprécié contre le Dollar que contre l’Euro. Il faut maintenant comprendre pourquoi ces mouvements se manifestent alors que le prix du baril de pétrole n’a, pour l’instant, pas significativement progressé. Le prix du « BRENT » est actuellement à 57,8 USD pour un baril. Si l’on adopte la règle heuristique qui veut que, pour que l’extraction soit profitable (en Rouble) et pour que les taxes couvrent les dépenses budgétaires, le prix du baril de pétrole doit être approximativement à 3000 roubles, le prix de 57,8 dollars pour un baril nous donne un taux de change de 51,9 roubles pour 1 dollar. Or, le taux de change indiqué par la Banque Centrale de Russie était le samedi 11 avril de 51,06 roubles pour 1 dollar. Cela signifie que l’écart sur le taux de change qui ne pouvait pas être expliqué par les prix des hydrocarbures, et qui provenait d’autres causes, s’est aujourd’hui comblé.

Graphique 2

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Source : Banque Centrale de Russie

Ces mouvements traduisent donc l’existence de pressions haussières sur la devise russe. Ils correspondent tout d’abord au fait que la phase de forte spéculation contre le Rouble est terminée et que les investisseurs sont désormais attirés par une devise (et des titres financiers) largement sous-évaluée. Mais il faut aussi regarder les conditions d’offre et de demande pour le Roubles et les devises étrangères sur le marché des changes en Russie.

L’offre de devise provient de l’excédent commercial (exportations – importations). Cet excédent commercial est resté élevé en raison de la chute des importations à la suite de la dépréciation du Rouble au second semestre de 2014 (Graphique 3). Cette chute d’environ -36% correspond à la fois à une contraction des achats de consommation mais aussi des achats d’équipements. Il faut cependant remarquer que les exportations ont aussi baissé. Cela s’explique en partie par la chute importante des prix du pétrole (alors que les volumes exportés se maintiennent), mais aussi par une baisse des exportations hors hydrocarbures. On sait cependant que le mouvement de baisse des prix qui affecte le pétrole affecte aussi d’autres matières premières et en particuliers les métaux. Cependant, cette baisse des exportations hors hydrocarbures peut signifier que les entreprises russes continuent d’avoir des difficultés de pénétrer sur les marchés extérieurs, ou que certaines de ces entreprises ont décidé d’alimenter le marché intérieur plutôt que d’exporter. Il faut se souvenir du fait que le mécanisme de substitution aux importations peut se traduire par un transfert de l’export vers le marché intérieur.

Graphique 3

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Source : Banque Centrale de Russie

Si l’on compare cette offre de devise au solde financier (Graphique 4), on peut avoir une vue globale de la situation sur le marché des changes.

Graphique 4

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Source : Banque Centrale de Russie

La balance financière a toujours montré un déficit, correspondant soit à des acquisitions d’entreprises à l’étrangers, soit à des remboursements d’emprunts, et bien entendu – mais surtout dans les années 1990 et le début des années 2000 – à une « évasion » de capitaux essentiellement liée à des opérations frauduleuses et à de l’évasion fiscale. Mais, ce dernier était largement compensé par le solde commercial positif. C’est pourquoi, jusqu’à la fin de 2013, il y avait une tendance à l’appréciation du Rouble. Les investisseurs étrangers ont commencé à quitter la Russie au deuxième semestre de 2013, et ce mouvement s’est accéléré au premier trimestre de 2014. Cela a entraîné une première dépréciation du Rouble. Mais, il faut ici ajouter que la politique de la Banque Centrale a certainement joué. En fait, le Rouble était surévalué à la fin de 2013. Le changement de politique de la Banque Centrale a provoqué une baisse du Rouble dès le mois de janvier, soit bien avant que la crise ukrainienne n’atteigne son point explosif, et bien avant le référendum sur la Crimée. En fait, le Rouble s’est stabilisé lors du second trimestre de 2014 et n’a recommencé à baisser que vers la fin de l’été, quand le prix du baril s’est effondré. Cette dépréciation pouvait alors être considérée comme « normale ». Le problème du taux de change n’a pris une dimension critique qu’au quatrième trimestre de 2014.

La combinaison de pics de remboursements que devaient faire les entreprises et les banques russes, et des mesures prises par les Etats-Unis pour empêcher que les banques occidentales ne consentent de nouveaux crédits, a provoqué un solde financier très fortement négatif. Il atteint les 77 milliards de dollars pour le quatrième trimestre, dont -35 milliards rien que pour le mois de décembre. Le solde commercial reste autour de 40 milliards, et le déficit sur le marché des changes atteint donc les 37 milliards. Ceci est accentué par des mouvements de spéculation contre le rouble, mouvements qui expliquent l’extrême instabilité du taux de change. Ajoutons que, sur le marché du Dollar pour les particuliers, les ventes de dollars ont aussi explosées au quatrième trimestre de 2014, montrant l’existence d’une forte épargne de précaution en dollars (Graphique 5).

Graphique 5

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Source : Banque Centrale de Russie

Le solde (ventes – achats) a atteint 7,8 milliards de dollars pour le quatrième trimestre 2014. Mais, ce mouvement – dans lequel on peut voir une inquiétude pour la situation des banques et donc la volonté de détenir directement du dollar-papier – semble s’être calmé dès le mois de février 2015.

Pour le 1er trimestre de 2015, le solde financier est revenu à un niveau plus normal (-32 milliards), alors que le solde commercial est toujours autour de 40 milliards. De fait le solde de compte courant a été positif au premier trimestre 2015. Les chiffres des achats et ventes aux particuliers ne sont pas encore disponibles, mais les premières estimations dont on dispose témoignent d’un retour au calme sur ce segment aussi. Il est alors normal que l’on revienne à une situation plus calme. Le rouble peut commencer à s’apprécier, ce qu’il fait depuis le mois de février.

Il n’en reste pas moins que cela n’explique pas l’accélération de ces dernières semaines. Cette accélération a même permis à la Banque Centrale de commencer à reconstituer ses réserves. On peut penser que cette accélération est liée aux gains potentiels que de nombreux investisseurs discernent désormais dans l’économie russe. Ces investisseurs, essentiellement des fonds de pensions ou des fonds spéculatifs, anglo-saxons interviennent sur la marché russe en passant par Shanghai ou Singapour et en utilisant le Yuan. Or, c’est un raisonnement qui confine à la prophétie auto-réalisatrice. Vous pensez qu’il y a des « bonnes affaires » à faire en Russie car sa monnaie est sous-évaluée et ses entreprises solides. Vous achetez donc des actions ou des obligations libellées en roubles. Dans le contexte de la fin du premier trimestre, cela provoque une forte demande pour le rouble et une forte offre des devises. Le Rouble s’apprécie, validant votre calcul et attirant de nouveaux spéculateurs, dont les achats vont contribuer à faire monter encore plus le Rouble.

Voilà donc pourquoi le taux de change s’apprécie de manière spectaculaire depuis ces dix derniers jours. Il faut alors se poser la question de savoir s’il n’y a pas un danger dans ce processus qui, lié au départ à des facteurs bien réels, tend à s’en affranchir au fur et à mesure que la dynamique spéculative prend le dessus.

Mais, la question se pose : cette appréciation du Rouble n’est elle pas trop rapide ? Quelles sont les conséquences de court et de long terme que l’on peut en attendre ? De cette question en découle une autre : comment peut évoluer la politique monétaire dans les mois qui viennent ?

 

 II Les conséquences de l’appréciation du Rouble

Le rouble connaît donc une forte dynamique d’appréciation. Ceci doit cependant être re-situé dans le contexte de l’évolution et de la transformation de l’économie russe depuis maintenant plus de vingt ans. Il est connu, et largement démontré, qu’une surévaluation de la devise nationale peut avoir des effets destructeurs sur le tissu industriel du pays, sauf si ce dernier est capable de dégager des gains de productivité (relativement à ses principaux concurrents mondiaux) qui permettent de compenser les effets de cette surévaluation. Telle fut la stratégie de l’Allemagne à partir de 1960. Mais, il faut aussi savoir que seuls un nombre limité de pays peuvent réussir ce pari.

 

La dynamique du Rouble en longue période.

Le Rouble a une tendance générale, depuis 2002, à s’apprécier. Ceci est largement le produit des exportations des matières premières de la Russie. Rappelons que le prix du pétrole, que l’on peut considérer comme bas aujourd’hui, est en réalité élevé si on le compare à ce qu’il faut dans les années 1998-2000 (56 dollars le baril contre environ 18-20 dollars le baril). Il est donc logique que l’on ait une tendance à l’appréciation du Rouble. La réaction normale du gouvernement aurait dû être de développer massivement les investissements susceptibles de produire des gains importants de productivité, soit les investissements en capital, en éducation, en santé et en infrastructures[1]. On sait même, depuis de nombreuses années, que les investissements publics ne sont pas contradictoires avec les investissements privés et servent même à crédibiliser ces derniers[2]. En un sens, ceci fut fait de 2004 à 2008. Les gains de productivité furent d’ailleurs importants à cette époque. Pourtant, cette politique ne fut peut être pas poursuivi avec la constance qui aurait été nécessaire, et ce en particulier entre 2008 et 2012. La hausse de la productivité a ralenti, même si elle reste un peu plus importante que dans les pays occidentaux. Cette situation fait du taux de change du Rouble une variable importante pour le développement de l’économie.

A cela s’ajoute un autre problème : celui de la circulation financière en Russie. Une observation récemment faite par Evgueni Primakov est sur ce point aussi intéressante[3] : « dès les années ’90, notre système bancaire a eu recours, et continue à le faire, non pas à un financement issu de l’épargne intérieure, mais à des ressources financières provenant de l’étranger, qui semblent moins chères. La crise précédente autant que l’actuelle, montrent que ces emprunts étrangers sont loin d’être peu coûteux. Par conséquent, les banques exigent aujourd’hui un soutien énorme de la part du Trésor ». En fait, les banques, mais aussi les entreprises, ont empruntés des sommes considérables à l’étranger pour financer tant leur croissance externe (par acquisition d’entreprises étrangères) que leurs investissements en Russie. On peut regretter cette situation, et considérer que, compte tenu de l’importance de l’épargne (des ménages et des entreprises) en Russie, il eut été plus raisonnable d’utiliser plus et mieux les ressources financières du pays plutôt que de les thésauriser. Mais il en est ainsi. Il en découle que le taux de change a donc une influence très importante sur l’endettement externe. De ce point de vue, on perçoit le conflit d’intérêt. Une dépréciation du Rouble avantage les industriels et généralement les producteurs, mais pèse lourdement sur la structure d’endettement. Inversement, une appréciation du Rouble pénalise les producteurs, mais allège le poids de l’endettement.

 

Les conséquences de l’appréciation actuelle.

La tendance haussière que l’on connaît actuellement doit être mise en perspective de la très grande dépréciation que le Rouble a connue depuis le début de 2014. Or, le Rouble était surévalué d’environ 15% au début de 2014. Il faut donc avoir en tête le niveau d’équilibre (du point de vue de la compétitivité de l’économie russe) du Rouble, et ceci d’autant plus que la très forte dépréciation a engendré une inflation importante (16,9% de mars 2014 à mars 2015). C’est ici que se manifeste un troisième effet de la dépréciation ou de l’appréciation du Rouble. Quand il se déprécie, il fait monter le prix en roubles des produits importés. Quand il s’apprécie il fait baisser ce prix. On peut considérer que le taux d’équilibre, calculé à partir du niveau atteint à la fin mars 2014, et qui s’était avéré très profitable pour les producteurs russes, se situe donc à 43 roubles pour 1 dollar et 50 roubles pour 1 euro. Si le taux de change actuel du Rouble se situe à prés de 20% en dessous du niveau d’équilibre pour le dollar, il n’est plus qu’à 10% pour l’Euro. Or, près de 40% des importations russes viennent de la zone Euro. En fait, compte tenu des différences entre les taux d’inflations des pays de la zone Euro, on peut penser que l’on est très près du niveau d’équilibre par rapport à l’Italie, mais que le Rouble reste sous-évalué par rapport à l’Allemagne.

Deux remarques s’imposent. Tout d’abord, le pouvoir d’achat des consommateurs russes (pour des produits importés issus de la zone Euro) s’est donc fortement apprécié et, aujourd’hui, il semble comparable à ce qu’il était au début du mois de novembre 2014 ; par ailleurs, les effets positifs sur la production industrielle russe, et en particulier l’impulsion forte sur la substitution aux importations qui a tirée la production industrielle dans la seconde partie de l’année 2014 sont en train de disparaître. La stabilisation du taux de change du Rouble s’imposera probablement dès la fin du mois d’avril, et la Banque Centrale semble d’ailleurs être en train d’acheter des devises. Ensuite, il est clair que l’appréciation du Rouble va avoir pour effet de modérer les tendances inflationnistes. Le taux d’inflation devrait donc progressivement baisser et atteindre, en glissement (soit en calcul d’un mois d’une année par rapport au même moi de l’année suivante) environ 11% d’ici la fin de l’année.

 

La politique de la Banque Centrale mise en cause.

Ceci va poser le problème de la politique de la Banque Centrale et des instruments qu’elle peut utiliser. Avec la baisse de l’inflation, les taux d’intérêts réels vont augmenter fortement, pénalisant l’investissement des entreprises et la consommation des ménages. Si une baisse du taux directeur qui était de 14% depuis le 16 mars dernier à 12% est envisageable, il faut comprendre que ce taux se traduit par des taux emprunteurs pour les clients réels (entreprises et ménages) bien plus élevés. Le dilemme pour la Banque Centrale est donc soit de baisser fortement les taux, relançant l’investissement mais ouvrant la porte çà la possibilités de nouvelles spéculations, soit de maintenir les taux à des niveaux élevés, mais en comprimant plus que de raison l’investissement. Une politique de taux élevés tant d’ailleurs à reproduire la situation que la Russie a connue depuis une quinzaine d’années, en favorisant l’emprunt à l’étranger et donc l’endettement externes des banques et des entreprises. Ceci pose en réalité la question de la structure générale du système financier en Russie.

L’ouverture du système financier russe est bien entendu nécessaire si l’on raisonne à moyen ou long terme. Mais, l’ouverture à tous les flux de capitaux, et en particuliers aux flux spéculatifs, conduit à lier les mains de la Banque Centrale et l’empêche d’avoir une politique adaptée aux besoins du développement de l’économie russe. Or, si l’industrie s’est bien relevée à partir de l’effondrement des années 1990, le niveau de production reste globalement inférieur à ce qu’il était en 1991. La Russie a donc besoin d’une politique d’investissement, et ces investissements – qu’ils soient publics ou qu’ils soient privés – impliquent des taux d’intérêts réels faibles, voire négatif.

Graphique 6

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Source : Service des Statistiques d’Etat (GKS)

La doctrine de la Banque Centrale est actuellement celle du ciblage d’inflation (Inflation Targeting) même si elle a du prendre en compte un objectif implicite de taux de change. Le choix du ciblage d’inflation, et ce fut dit il y a déjà plusieurs années[4], ne permet pas de mener une politique adaptée aux besoins de la Russie. La politique de la Banque Centrale doit donc aussi prendre en compte les besoins de financement de l’économie. Cela implique de reconnaître qu’il faut prendre en compte la question de l’incertitude radicale[5]. Cette question est d’une importance capitale pour l’investissement, en particulier dans la période actuelle. Elle fut abordée par Edmond Malinvaud dans les années 1980[6]. Cette question de l’incertitude a reçu, vers la fin des années 1990 un regain d’attention[7]. Mais elle ne pourra le faire qu’en retrouvant son autonomie par rapport au marché mondial.

Ceci implique que des mesures de contrôles des flux de capitaux à court terme soient introduites. Il faut ici souligner le fait qu’un document du FMI indique que de tels contrôles devraient logiquement faire partie des instruments monétaires pour les banques centrales des pays émergents[8]. En fait, les marchés financiers ne sont pas de bons guides quand ils sont laissés à leur seul libre-arbitre sur la question de l’investissement[9].

Le mouvement actuel d’appréciation du Rouble, s’il correspond en un sens à un « retour à la normale » repose des problèmes de fond quant au développement de l’économie russe et au choix qui devront être faits quant à la politique monétaire et financière.

 Notes

[1] On consultera le chapitre 3 du World Economic Outlook d’avril 2015, publié par le FMI, et rédigé par Patrick Blagrave, Mai Dao, Davide, Furceri (responsable du groupe), Roberto Garcia-Saltos, Sinem Kilic Celik, Annika Schnücker, Juan Y.pez Albornoz, and Fan Zhang, avec l’assistance technique de Rachel Szymanski.

[2] D.A. Aschauer, “Is public expenditure productive?”, in Journal of Monetary Economics, vol. XXIII, n°2, mars, 1989, pp. 177-200. Idem, “Why is Infrastructure Important?”, in A. H. Munnell, (ed.), Is there a Shortfall in Public Capital Investment, Federal Reserve Bank of Boston, Boston ; et R. Ford & P. Poret, “Infrastructure and Private-Sector productivity”, OCDE, Departement d’économie et statistique, Working paper n°91, OCDE, Paris, 1991

[3] Primakov E. « Les quatre erreurs de notre économie », publié en russe le 4 avril 2015 sur le site http://ruskline.ru/news_rl/2015/04/04/evgenij_primakov_chetyre_oshibki_nashej_ekonomiki/

[4] Sapir J., « What Should Russian Monetary Policy Be » in Post-Soviet Affairs, Vol. 26, n° 4, Octobre-Décembre 2010, pp ; 342-372.

[5] Malinvaud, E, « Profitability and investment facing uncertain demand », Document de travail de l’INSEE, n° 8303, Paris, 1983

[6] Malinvaud, E., « Capital productif, incertitudes et profitabilités », Document de recherche de l’IME, Université de Dijon, n°93, 1986.

[7] Carruth A., Dickerson A. et Henley A. (2000), « What Do We Know About Investment Under Uncertainty ? », Journal of Economic Surveys, vol. 14, n° 2, pp. 119-153 ; Bourdieu J, Benoît Cœuré et Béatrice Sédillot « Investissement, incertitude et irréversibilité », Revue économique, Volume 48, n°1, 1997. pp. 23-53

[8] Ostry Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier,

Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi, and Dennis B.S. Reinhardt, Capital Inflows: The Role of Controls, IMF staff position note, février 2010, FMI, Washington DC.

[9] Arestis, P., Ana Rosa González et Óscar Dejuán, « Investment, Financial Markets, and Uncertainty », The Levy Economics Institute, Working Paper n° 743, décembre 2012


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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