La crise financière russe d’août 1998

 Quos vult Jupiter perdere, dementat prius

Ceux que Jupiter veut perdre, il commence par leur ôter la raison

 

La crise financière que la Russie a connue en août 1998 a été un choc économique et financier considérable. Elle continue de marquer la politique actuelle du gouvernement russe et explique sa prudence extrême, voire excessive, en ce qui concerne la dette publique. Cette crise a aussi eu des répercussions internationales nombreuses. La combinaison d’une forte dévaluation et d’un défaut sur la dette interne a eu des conséquences importantes tant sur la finance internationale qu’en Russie. Survenant après la crise asiatique mais avant la dévaluation du réal brésilien, elle est symptomatique d’une période de crises financières. La crise russe constitue le mélange entre une crise type de pays émergent en économie financière libéralisée et une crise spécifique d’un pays post-soviétique en transition (Sapir, 1999). On y retrouve donc à la fois des éléments directement liés à la libéralisation financière des années 1985-95 et des éléments structurels, propres aux séquelles de la transition.

 

I. La crise russe est-elle une crise type de pays émergent?

On peut rapprocher les mécanismes et logiques de cette crise de ce que l’on a connu sur d’autres marchés financiers émergents, en particulier en Amérique Latine, mais aussi en Asie du sud-est. Il est incontestable qu’une gestion imprudente de la dette interne, un comportement aventureux des banques et enfin le choix insoutenable d’un ancrage nominal de la devise sur le dollar, sont des caractéristiques que l’on retrouve, peu ou prou, dans de nombreuses économies.

Cette crise a donc pris naissance sur le marché des titres publics russes qui était une création récente dans le cours de la transition. Le démantèlement de l’économie soviétique avait fait apparaître un problème d’équilibre des finances publiques, en particulier parce que le système fiscal n’avait pas été adapté aux nouvelles règles économiques issues de la transition. Ce problème fut aggravé par la politique des gouvernements qui se sont succédés à partir de 1992, et qui n’ont ni pu ni voulu rétablir la nécessaire discipline fiscale. Les phénomènes de collusion entre les entreprises nouvellement privatisées et certains des membres de ces gouvernements étaient source de fraudes multiples. Dans ces conditions, et pour respecter les recommandations des organisations internationales, le recours à l’emprunt était inévitable et logique.

En accord avec le FMI le gouvernement russe a émis à partir de 1993, et de manière significative à partir de 1995, des titres internes (GKO et OFZ) libellés en roubles et sur des échéances courtes (de 1 à 3 mois). Ce marché des titres publics, qui a été organisé avec l’assistance technique d’une grande banque américaine, est devenu rapidement le marché de référence pour les agents financiers comme non financiers. A la suite de la crise asiatique, et d’inquiétudes quant la montée du non recouvrement des impôts, les taux sont régulièrement remontés fin 1997. Après un pic à 39,5% début décembre, ils se stabilisèrent à 20% en termes réels.

Un difficile changement de gouvernement au printemps 1998 devait conduire à un regain des tensions. La hausse des taux sur les titres publics russes reprit, pour atteindre 53% (en taux nominaux) à l’émission du 19 mai 1998, puis dépasser les 60% à la fin de mois de mai. Une relative décrue des taux, retombés autour de 40% début juin, ne fut possible que par une forte restriction des montants réellement placés lors de l’émission du 10 juin, et un recours aux emprunts sur les marchés internationaux. Pour assurer le refinancement de la dette existante fin 1997, le gouvernement russe devait par ailleurs émettre des titres pour un montant 8 à 12 milliards de nouveaux roubles par semaine. Pour financer le déficit, il lui fallait entre 4 et 6 milliards supplémentaires. Au total le besoin de financement hebdomadaire se montait à l’époque à 16 milliards en ce premier semestre 1998 soit environ 2,6 milliards de dollars. Ces besoins de financement étaient clairement excessif et ne pouvaient être atteint de manière stabilisée. Ils témoignent de l’importance des problèmes structurels rencontrés à l’époque par la Russie.

 

II. Une crise inévitable ?

Le gouvernement russe connaissait donc dès le début de l’année 1998 des difficultés considérables à placer ses titres. Le rapport entre les titres placés par rapport aux titres émis a toujours été significativement inférieur à l’unité. Le gain en trésorerie, soit la différence entre les montants placés et les montants arrivant à échéance, a été au mieux marginal, et le plus souvent négatif. Dès fin mars 1998 il devenait donc clair que le marché financier russe n’était plus en mesure de porter la dette publique, et ce alors que le déficit budgétaire ne donnait nul signe de devoir diminuer.

D’autres éléments permettaient de déduire l’insoutenabilité de la dette publique russe en ce début de 1998. La dette fédérale accumulée était supérieure aux recettes totales du budget fédéral, et bien entendu très supérieure (de 40% environ) aux ressources fiscales réelles. Le montant total des GKO en circulation au 1er mars 1998 était d’environ 67 milliards de dollars, soit l’équivalent de M2. L’accroissement des volumes de transaction sur le marché secondaire, la forte décote des titres, indiquait une nervosité croissante des opérateurs à la fin du printemps 1998. La présence des non-résidents, de même que la capacité à émettre des emprunts sur les marchés internationaux, devenait cruciale pour l’équilibre financier au quotidien. Environ le tiers du stock des GKO était au printemps 1998 directement détenu par des non-résidents, ce qui représentait un montant estimé à 20/22 milliards de dollars. La capacité du pays à faire face à ses engagements financiers apparaissait comme douteuse dès l’automne 1997[1]. Ceci ne pouvait, à terme, qu’entraîner une hausse de la prime de risque et donc des taux. L’internationalisation de la dette interne posait cependant un nouveau problème, celui du risque de change.

La stabilité du taux de change est en effet une condition pour des investissements de portefeuille de la part de non-résidents à des taux raisonnables. Or, le taux de change peut devenir contestable pour deux raisons. La première, que l’on qualifiera d’objective, renvoie à une détérioration de la balance courante. Elle signifie une perte de compétitivité qui rendrait une dévaluation nécessaire pour le maintien de l’activité économique. Mais une autre raison intervenait dans cette contestation. En effet, l’internationalisation de la dette posait aussi le problème des réserves de change de la Banque Centrale, réserves qui étaient bien inférieures aux engagements des non-résidents sur le marché financier russe.

 

Tableau I

Réserves de change de la Banque Centrale de Russie, milliards de dollars

Date 01/1/97 01/7/97 01/10/97 01/1/98 01/4/98 01/6/98
Total des réserves

dont:

15,3 24,5 23,1 17,8 16,9 14,9
Devises 11,3 20,4 18,7 12,9 11,9 9
Or (1) 4,0 4,2 4,4 4,9 4,9 4,9

(1) Réserves calculées à la valeur moyenne de 1998, soit 300 $ l’once d’or. Source: communication privée des responsables de la BCR.

 

La fragilité des banques, effet de la transition, les conduisait à des prises de risque relativement importantes afin d’engendrer un flux de profits suffisant pour compenser leur faiblesse en capital. A cet égard, les positions de change ouvertes (non compensées par des contrats à terme) prises par les 9 principales banques russes pour des montants dépassaient les 50 milliards de dollars, alors que la somme des fonds propres de ces banques n’excédait pas 3,8 milliards et que les réserves de la BCR étaient quant à elles inférieures à 18 milliards, constituaient au printemps 1998 un facteur supplémentaire d’inquiétude légitime. Cela traduisait une spéculation sur une réévaluation du taux de change réel du rouble extrêmement dangereuse. La Banque Centrale ne l’a toléré que dans la mesure où elle avait déjà fortement ponctionné la liquidité bancaire depuis le début de 1998, mais aussi en raison des liens bien connus existants entre les dirigeants de l’époque de la BCR et certains des propriétaires des grandes banques russes.

Dans la mesure où, dans le courant de 1996, il avait été décidé d’ouvrir le marché des GKO aux non-résidents (ce qui fut fait au 1er janvier 1997), la stabilité du taux de change nominal devenait impérative. Alors même que l’inflation était sous contrôle, des impératifs directement liés au marché financier ont empêché le gouvernement russe de procéder à la nécessaire correction de la parité du rouble. Le problème fut ouvertement posé en septembre 1997. La détérioration rapide de la balance commerciale, consécutive aux premiers effets de la crise asiatique, soulignait la surévaluation du rouble. Mais, la spéculation à laquelle les banques russes se livraient alors reposait sur leur possibilité de placer en roubles de l’argent emprunté en dollars. La direction de la BCR de l’époque, que ce soit son directeur, Doubynine (un ancien administrateur de Gazprom) ou son vice-directeur, Alexachenko, n’avaient rien à refuser à ces grandes banques.

 

         III. Les désordres de la transition.

L’analyse conjoncturelle permet de comprendre le comment de la crise; elle ne fournit pas d’indication sur le pourquoi. Les éléments que l’on vient de présenter montrent bien ce qui rendait inévitable, à un moment donné, et la dévaluation et le défaut sur la dette interne, ainsi que les conséquences de ces opérations sur le système bancaire. Le débat sur l’action du FMI, qui aurait pu et plus et plus vite que les 4,7 milliards de dollars qui furent volatilisés en août 1998, n’a ici que peu d’intérêt, même s’il faut noter que cette institution avait approuvée entre 1992 et 1998 pour 35,5 milliards de dollars de concours financiers à la Russie dont seulement 21,2 milliards furent réellement déboursés (Pagé-2000). Il est par contre essentiel de comprendre l’origine des comportements et des mécanismes qui ont conduit à cette situation. La transition signifie fondamentalement que les institutions de l’économie sont floues, incomplètes, et par là partiellement efficaces (Sapir 2012). Ce constat est particulièrement important pour comprendre les effets de politiques macroéconomiques qui supposaient, au moins implicitement, que les institutions d’une économie de marché développée existaient déjà en Russie (Sapir & Ivanter, 1995).

La Russie a tenté de se doter ex-nihilo de l’ensemble des instruments financiers d’une économie de marché développée, alors que les instruments les plus simples et les plus fondamentaux, comme le mécanisme de l’escompte et du réescompte. Si l’on peut, à bon droit, trouver irréaliste de vouloir reconstituer la totalité d’une architecture financière en à peine sept ans, tenter de le faire en démantelant simultanément les moyens de contrôle et de vérification de l’État était véritablement suicidaire.

Dans ce contexte, il n’est pas surprenant que le système bancaire russe ait été particulièrement fragile (Pitiot & Scialom, 1993). Les banques naissantes ne pouvaient compter sur l’épargne interne comme source de liquidités. L’épargne des ménages avait été largement détruite lors de la forte inflation de 1992. La dépression empêchait la formation d’une épargne d’entreprise. La politique monétaire fortement restrictive à partir de 1993 a aggravé les choses. Le durcissement de la contrainte de budget par l’arme des taux est loin d’être une mesure efficace; elle provoque une sélection inverse des clients potentiels des banques (Stiglitz & Weiss, 1981). Par ailleurs, ces dernières ayant été progressivement privées d’un refinancement par la Banque Centrale n’ont eu d’autre choix que de se tourner vers les activités financières les plus susceptibles de leur fournir les liquidités nécessaires. Celles-ci sont naturellement les plus risquées. Une autre forme de sélection inverse se manifeste alors, les acteurs financiers sélectionnant les stratégies les plus dangereuses en proportion d’un durcissement de la politique monétaire censée les conduire à la prudence. En se désengageant du refinancement des banques, la Banque Centrale s’est aussi privée des mécanismes d’incitation pour faire appliquer les principes prudentiels les plus évidents.

Le jeu mortel consistant à emprunter massivement en dollars pour acheter des GKO, peut alors mieux se comprendre. Il s’inscrit dans une logique de joueur de casino mais ce comportement est inévitable pour les raisons expliquées ci-dessus. Une forte baisse de l’indice boursier début octobre 1997, liée au désengagement des banques coréennes et japonaises suite à la crise asiatique, accéléra le processus en dévalorisant une partie du porte-feuille des banques, les poussant d’autant plus vers la spéculation sur les titres publiques.

 

IV. Les responsabilités occidentales

Les experts occidentaux ainsi que les organisations internationales n’ont pas voulu tirer le signal d’alarme quand il en était encore temps (Pagé-2000). Les accusations précises qui ont été formulées visant des collusions et des convergences d’intérêt entre conseillers et responsable russes n’ont jamais été démenties (comme par exemple les liens entre les experts américains et le « clan Tchoubaïs » décrits dans Wedel, 1998). Certaines de ces graves accusations ont été publiquement portées par d’anciens hauts responsables américains (Sapir, 2000, 2002). Il y a eu à l’évidence un problème majeur de collusion entre les responsables russes et des responsables occidentaux.

Ce processus de création des cadres et institutions s’est produit dans une situation macroéconomique particulière. Rappelons que la Russie a connu, de 1992 à 1997, la combinaison d’une forte dépression, avec une chute de la production d’environ 50%, combinée à une poussée inflationniste importante, accompagnée d’un mouvement spectaculaire de désinflation. La contraction de l’activité économique, et au premier chef de la demande, rendit les activités productrices peu rentables et faiblement rémunératrices, à l’exception de l’exportation de matières premières. Les agents économiques se sont alors tournés vers le négoce et la finance. L’explosion d’une sphère financière totalement spéculative sur une économie réelle en profonde dépression constitue une des spécificités de la situation russe.

Ce jeu n’est cependant pas pleinement intelligible sans une analyse de certains acteurs. Les « oligarques » étaient en mesure de peser sur les règles du jeu. Fortement imbriqués dans le système politique eltsinien qu’ils finançaient, ces établissements vivaient dans un sentiment de complète impunité. Ayant obtenu la gestion directe des finances publiques en l’absence de l’équivalent d’un système analogue au Trésor en France, et ce par le grâce des réformateurs libéraux comme Anatoli Tchoubaïs et Boris Nemtsov, ces grandes banques se sont crues durablement protégées contre les effets de leurs imprudences. L’aléa moral, en Russie, ne fut pas seulement induit par le comportement des occidentaux, même si ces derniers y contribuèrent. Il fut le produit de la collusion et de la corruption instituées en système (Sapir, 1998; 2000). Le soutien que reçurent les principaux organisateurs d’un tel système (Tchoubaïs, Khodorkovsky, Fyodorov et Nemtsov) de la part du FMI et des gouvernements occidentaux, et en premier lieu du gouvernement américain pose cependant directement la question des responsabilités occidentales.

Cette responsabilité est directement le produit de ce que l’on peut appeler « l’économie politique internationale » de la Transition. L’investissement du processus de transition par des déterminants de politique internationale, essentiellement dans le cas des Etats-Unis, a conduit les responsables de ce pays non seulement à fermer les yeux sur la réalité de ce qui se produisait en Russie, mais aussi a provoqué des phénomènes de collusion et d’enrichissement personnel évident. C’est pourquoi quand la crise russe se dénoue en août 1998, elle s’accompagne, en Russie, d’une prise de conscience massive du jeu trouble joué par les puissances occidentales. La politique actuelle de Vladimir Poutine n’est que l’écho assourdi de cette prise de conscience.

En fait, la crise d’août 1998 marque la fin de la période « libérale » de la Transition. Les dirigeants liés à Boris Eltsine ayant perdu toute crédibilité, ils furent remplacés par Evgueny Primakov au 1er septembre 1998. Ce dernier commença une politique de reconstruction de l’Etat, qui fut poursuivie à partir de 2000 par Vladimir Poutine. Elle se traduisit par une remontée de la pression fiscale (de 20% du PIB en 1998 à 43% en 2007) et un meilleur contrôle sur les oligarques (Sapir-2008). L’endettement de l’Etat est aujourd’hui très faible.

 

Tableau II

Montant de l’endettement de l’Etat en milliards de dollars

30/06/2014 31/03/2015
Gouvernement (sens large) 57,128 33,556
Banque centrale 16,225 11,673
Total public 73,353 45,229

Source : Bulletin of Banking Statistics, Août 2015, Moscou

 

Dans le même temps, les réserves de la Banque Centrale de Russie ont été largement reconstituées et se situent actuellement autour de 360 milliards de dollars (dont 55 milliards pour le stock d’or), soit approximativement 18 fois plus que le niveau du printemps 1998.

 

V. La crise russe en perspective

La crise russe résulte de la mise en œuvre de dynamiques bien connues. Un marché financier fraîchement créé et libéralisé, alimenté par des titres à haut rendement émis par un État connaissant des difficultés budgétaires récurrentes, devient un instrument de spéculation (Rodrik, 1998). Cette dernière attire des banques qui, grâce à l’ouverture financière, peuvent constituer des effets de levier considérables, en s’endettant en dollars pour placer en titres locaux. Ceci exige bien entendu que le taux de change soit relativement garanti, mais en contrepartie, cette garantie se traduit par une surévaluation de la devise qui détruit l’économie réelle. Les ressources fiscales de l’État en sont affectées, et l’équilibre de la balance commerciale compromis. Le système financier devient de plus en plus dépendant de l’arrivée de capitaux non-résidents, et l’État doit continuer à d’endetter à un coût croissant.

Les incertitudes naissant de la détérioration progressive des principaux paramètres économiques engendrent une hausse des taux réels; cette dernière rend l’ensemble du système de plus en plus fragile, tout en attirant de nouveaux spéculateurs fascinés par des rendements à court terme considérables. La prise de risque est de moins en moins calculée par les agents économiques, prisonniers de la « myopie du marché » et de l’illusion d’une garantie internationale en dernier ressort (aléa moral). Les marchés ne sont jamais par eux-mêmes efficients, dès que l’on accepte l’idée que l’information est imparfaite et inégalement répartie. L’efficience des marchés n’est que celle des institutions qui les encadrent (Grossman & Stiglitz, 1976; 1980), or ces institutions étaient clairement manquantes et défectueuses en Russie en 1998.

Dans ses mécanismes comme dans sa temporalité, la crise russe s’inscrit dans le contexte de la crise asiatique de 1997. Elle semble donc n’être qu’un avatar parmi d’autres de la crise de marchés émergents, elle-même engendrée par des politiques de libéralisation très probablement excessives, et qui ont entraîné un affaiblissement des institutions des marchés (Rodrik, 1997; Stiglitz, 1998). On retrouve incontestablement en Russie des attitudes comme des mécanismes proches de ceux de l’Asie du sud-est, ou de l’Amérique latine. Mais, il y a eu aussi une spécificité de la crise russe, qui renvoie tant aux processus de transition qu’à l’implication particulière des organisations internationales et des Etats-Unis dans cette crise.

 

Bibliographie :

 

Grossman S. J. & Stiglitz J. (1976), “Information and competitive price systems”, American Economic Review , Vol. 40, n° 4, June, Papers and Proceedings of the Annual Meeting of the American Economic Association.

 

Grossman S. J. & Stiglitz J. (1980), “On the impossibility of informationally efficient markets”, American Economic Review, Vol. 44, n° 2, pp. 451-463.

 

Pagé, J-P., (2000), Peut-on aider la Russie – Une économie entre déconstruction et renouveau, Paris, CERI-FNSP, Études n°64

 

Pitiot H. & Scialom L. (1993), “Système bancaire et dérapage monétaire”, Économie Internationale, n° 54, 2ème trimestre, pp. 137-156.

 

Rodrik D (1997), « Globalization, Social Conflict and Economic Growth », Prebisch Lecture 1997, UNCTAD/CNUCED, Genève, 24 octobre

 

Rodrik D. (1998), « Who needs Capital-Account Convertibility ? » in Essays in International Finance n°207, Princeton University, Mai

Sapir J. (1998), Le krach russe, Paris : La Découverte

 

Sapir J. (1999), « La crise financière russe – La finance émergente en transition » in J. Gravereau et J. Trauman (edits.), Crises Financières, Économica, Paris, 1999, pp. 253-270.

 

Sapir J. (2000), « The Global Context of Russia’s August 1998 Crisis », in A. Kruiderink (ed.), Beyond Transition – Ten Years after the fall of the Berlin Wall, UNDP/PNUD and ISS, New-York – La Haye, 2000, pp. 25-31

 

Sapir J. (2002), Les économistes contre la démocratie – Les économistes et la politique économique entre pouvoir, mondialisation et démocratie, Albin Michel, Paris,

 

Sapir J. (2001), « La crise financière russe comme révélateur des carences de la transition libérale » in Diogène, n°194, avril-juin 2001, pp. 119-132.

 

Sapir J. (2008), « Rossija posle Putina :Ekonomitcheskie i Social’nye Osnovy Polititchekoj Stabil’nosti » [La Russie après Poutine. Fondements économiques et sociaux de la stabilité politique] in N. Lapina (ed). Dva Prezidentskih Sproka V.V. Putina. Dinamika Peremen, Éditions de l’Académie des Sciences de Russie, Moscou 2008, pp. 112-142.

 

Sapir J. (2012), Edits., La Transition Russe, Vingt Ans Après, (avec V. Ivanter, D. Kuvalin et A. Nekipelov), Éditions des Syrtes, Paris-Genève, 2012.

 

Sapir J. & Ivanter V. V. (sous la direction de) (1995), Monnaie et finances dans la transition en Russie. Un dialogue franco-russe, Paris : Editions de la Maison des Sciences de l’Homme-L’Harmattan.

 

Stiglitz J. E. & Weiss A. (1981), “Credit rationing in markets with imperfect information”, American Economic Review, Vol. 71, n° 3.

 

Stiglitz J. E. (1998), “More instruments and Broader Goals: Moving toward the Post-Washington Consensus”, Wider Annual Lectures 2, The United Nations University, January

 

Wedel J.R., Collision and Collusion – The strange case of Western Aid to eastern Europe, 1989-1998, New York, St Martin’s Press.

 

[1] Une note d’alerte à l’attention du Ministère des Affaires Etrangères fut rédigée par Anton Brender et Jacques Sapir en décembre 1997.


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s’est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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