Les bienfaits de la « répression financière »

La politique et le système de financement adoptés par la France au sortir de la seconde guerre mondiale constituent aujourd’hui une référence alors que les pays occidentaux se trouvent plongés dans une situation de stagnation, et pour certains de dépression, et que l’on constate l’inefficacité grandissante de la politique monétaire traditionnelle qu’elle soit « orthodoxe » ou qu’elle utilise des moyens considérés comme « hétérodoxes » (les « assouplissements » monétaires successifs).

Le paradoxe entre l’existence d’une situation dite de « répression financière », que l’on associe en général avec un faible développement des institutions financières, et la présence d’une forte croissance apparaît comme évident quand on regarde l’histoire économique de la France durant ce qu’il est convenu d’appeler les « 30 glorieuses »[1]. La littérature en langue anglaise portant sur cette période tend à ignorer les structures de financement très particulières qui furent employées à cette époque[2]. Mais, il est aussi remarquable que dans leur étude importante sur cette question, trois auteurs majeurs français ignorent tout aussi bien le rôle des structures financières et bancaires de cette époque[3]. Pourtant, l’importance de ces structures pour la croissance a été largement décrite et étudiée[4]. Des auteurs ont insisté en particulier sur la dépendance de la croissance par rapport aux institutions financières[5].

En fait, les seules études qui ont porté sur la France se sont focalisées sur les aspects négatifs de ce que l’on appelle la « Répression Financière » et insistent sur les coûts d’opportunités des contrôles de capitaux et des limites apportées à l’endettement[6]. Ces études assument que le développement du crédit fut « tiré » par la croissance. Mais, aucune de ces études ne repose sur une analyse précise des institutions de financement et de leurs effets sur la croissance française de cette période. En fait, ces études semblent largement fondées sur un a-priori normatif, la « Répression Financière » ne peut pas créer un cadre favorable à la croissance, bien plus que sur une étude objective de la situation. Il est intéressant de constater que ce sont des spécialistes de science politique qui vont au contraire insister sur le lien entre les mesures de soutient à l’investissement qui peuvent se développer grâce à la « Répression Financière » et le développement rapide de branches entières de l’industrie[7].

 

Qu’appelle-t-on la « Répression Financière » ?

Le terme de « Répression Financière » est en réalité mal choisi. On réprime des individus ou des populations mais pas un phénomène général, comme les institutions financières. Derrière ce terme se cache un a-priori normatif en faveur d’une sphère financière dérégulée ou plus exactement dérèglementé. Ce terme exprime en réalité une préférence pour le « tout marché » dans le domaine financier. Or, ce qui caractérisait bien le contexte financier de 1948 à 1975 ce fut au contraire l’existence d’une forte réglementation.

Rappelons en les principales caractéristiques. Le système bancaire fut à cette époque obligé de détenir des obligations du gouvernement pour permettre au gouvernement de budget de financer les déficits à un faible coût; le développement des marchés boursiers était faible et il fut en pratique découragé. Le système bancaire devait faire face à des plafonds de taux d’intérêt, plafonds qui étaient fixés par l’Etat, afin d’éviter la concurrence avec le secteur public de collecte de fonds. Il faut rappeler que, dans cette période, les banques de dépôts avaient été nationalisées, même si dans leur gestion quotidienne, elles bénéficiaient d’une très large autonomie. Les règlements incluaient donc des plafonds de taux d’intérêt, ainsi que des mécanismes de répartition obligatoire et des plafonds de crédit que les banques devaient respecter. La présence de fortes réserves, constituait également l’un des instruments de la politique monétaire. Ce système n’était possible que dans la mesure où le gouvernement détenait ou contrôlait les principales banques nationales et les institutions financières (Caisse des Dépôts, Crédit National[8] etc…). Par ailleurs, il convient de signaler que le transfert des actifs à l’étranger avait été limité par l’imposition de contrôles des capitaux[9]. Inutile de dire que ces traits étaient communs dans l’Europe de l’Ouest mais aussi au Japon et en Asie du Sud-Est à l’époque (et même jusqu’aux année 1990 pour le Japon et l’Asie[10]) et qu’ils caractérisent toujours de nombreux pays en développement.

Or, après une période où l’idée même de contrôles de capitaux fut considérée comme une véritable hérésie économique, et l’on pouvait observer un fort mouvement de déréglementation dans la sphère financière[11], on assiste depuis maintenant plus d’une dizaine d’année à un véritable retournement d’opinion[12], en particulier au sein du FMI[13]. Ce retournement conduit certains auteurs à se prononcer pour des contrôles de capitaux dans certaines situations. Ceci traduit une prise de distance par rapport au « marché financier » et à la déréglementation financière dont on mesure mieux aujourd’hui les effets destructeurs. Ceci nous ramène à la problématique du développement, qui s’avère être autrement plus complexe que ce que les partisans d’un libre-échange généralisé et d’une libération financière absolue veulent bien dire. Les travaux d’Alice Amsden[14], Robert Wade[15] ou ceux regroupés par George Helleiner[16] montrent que dans le cas des pays en voie de développement le choix de politiques nationales de développement et d’industrialisation[17], fournit des taux de croissance élevés.

Le paradoxe de cette situation est que la France obtint alors des taux de croissance, que ce soit en matière de PIB ou dans la production industrielle, parmi les plus élevés, alors que le taux d’auto-financement était parmi les plus faibles des pays développés[18]. Voilà qui pose la question : le système de financement, et plus généralement les institutions financières spécifiques, de la France a-t-il permis de répartir les fonds de manière plus efficace que le marché financier et ainsi de permettre cette forte croissance ?

 

Les succès d’un modèle de financement dirigiste

Cette question donc de la relation entre un faible taux d’auto-financement, des marchés financiers réduits à leur plus simple expression, et la capacité néanmoins de diriger vers l’industrie, et en particulier vers des industries innovantes, des flux de financement, doit être abordée à partir d’une description des mécanismes alors mis en place. Ces mécanismes s’intègrent dans ce que l’on a appelé la « planification à la française », système certes très éloigné de la planification centralisée du modèle soviétique, mais qui aboutissait néanmoins à la fois à la constitution d’anticipations convergentes chez les différents acteurs économiques et à la capacité de l’Etat de diriger le flux de financement et de créer certaines de ces anticipations.

De nouvelles institutions de réglementation et le Conseil National du Crédit[19] furent donc créés à partir de 1945 afin de veiller à ce que l’attribution de crédit serve en priorité les industries ou les secteurs considérés comme des priorités nationales. Le CNC pouvait influencer la politique des taux d’intérêt et du réescompte de la Banque de France[20]. Si le CNC ne fixait pas directement des volumes de crédit suivant les différents secteurs de l’économie, il pouvait cependant influencer de manière importante la répartition des capitaux entre ces secteurs[21]. L’idée étant qu’une planification fonctionnant par incitations et concertation est naturellement plus efficace qu’une planification fonctionnant uniquement par la contrainte. Mais, l’élément de contrainte était cependant présent dans certaines des mesures prises par le CNC. De fait, cet organisme fut le véritable « Etat-Major Général » du financement de l’économie française, et tant la Banque de France, les banques de dépôts (largement nationalisées) et les différentes sociétés financières tant privées que publiques lui furent soumis. Le rôle du CNC ne peut se comprendre que si l’on a en mémoire le mouvement de nationalisation du crédit de l’époque[22]. La nationalisation de crédit ne fut pas conçue comme un synonyme de la nationalisation du système bancaire même si les quatre grandes banques commerciales ainsi que la Banque de France furent nationalisées en Décembre 1945. Cette expression signifie que l’État a dû organiser un réseau d’institutions publiques et privées ainsi que les organismes de contrôle qui garantissent que le crédit serve bien à financer les priorités économiques et sociales nationales[23].

L’idée de base était que les industriels français puissent recevoir suffisamment de crédit pour investir et d’accroître leur productivité et la croissance[24]. Il convient d’ailleurs de ne pas oublier qu’à l’époque la France connaît une démographie déprimée, conséquence des effets de long terme de la guerre de 1914-1918 et de la seconde guerre mondiale. Une forte croissance n’est possible qu’avec des gains de productivité importants. Par ailleurs, l’une des leçons tirées du désastre de juin 1940 par les élites politiques issues de la France Libre et de la Résistance fut que l’une des causes de ce désastre était la trop faible industrialisation du pays. Se constitua donc entre 1943 et 1946, en particulier à travers le Programme du Conseil National de la Résistance, un large consensus allant des communistes aux gaullistes (qui sont à l’époque assimilés à la droite extrême) autour de l’idée qu’une forte industrialisation est nécessaire pour la survie du pays. Ce consensus explique la constitution d’une large sphère financière publique, sphère dans laquelle les banques de dépôts, les établissements de crédit spécialisés semi-publics et la Banque de France ont joué un grand rôle en donnant aux secteurs prioritaires un accès au crédit à moyen et long terme. Ce crédit est rapidement apparu essentiel pour financer le développement de l’industrie. Il s’agissait alors de financer une expansion au lieu de financer seulement les factures commerciales et la trésorerie des entreprises.

Ces nouvelles institutions furent donc conçues pour favoriser le développement financier alors que l’économie faisait face à des contraintes de crédit qui n’étaient pas susceptibles d’être assouplies sans une puissante intervention publique. La comparaison avec la situation actuelle de la Russie s’impose à l’évidence.

L’épargne était relativement faible après la guerre et l’Etat ne croyait pas en la capacité du marché libre pour réaliser ce que l’on appelle la « transformation », c’est à dire transformer des dépôts (nécessairement à court terme) en des prêts à long terme. L’avis des grands administrateurs de cette époque était que les banques avaient besoin d’incitations ainsi que de meilleures informations pour pouvoir financer l’investissement à moindre coût et que, finalement, « les prêts feraient les dépôts », autrement dit que ce fort crédit initial constituerait la condition d’une hausse des revenus, tant pour les entreprises que pour les ménages, et que cette hausse des revenus se transformerait en épargne. Si l’on veut user d’un anachronisme et décrire dans les mots d’aujourd’hui ces comportements de hier nous dirons que l’intervention publique répondait à un problème de coordination (et en particulier de coordination temporelle) comme on l’a vu dans un certain nombre de pays de l’Asie du Sud-Est[25]. Par ailleurs, il apparaît aujourd’hui évident que ces institutions financières très spécifiques constituaient un « optimum de second rang »[26]. Ces institutions avaient donc les caractéristiques qui en faisaient les meilleures institutions possibles dans un environnement réel et donc « imparfait » du point de vue théorique[27]. Ce système a permis à la France, dans des conditions où l’épargne était faible et où l’économie faisait face à de multiples contraintes, de fonctionner de manière très performante[28].

 

Les résultats

Ce système institutionnel produisit des résultats spectaculaires. Eric Monnet les décrit dans plusieurs publications[29]. Ainsi, le taux marginal d’efficacité du capital est-il positivement corrélé avec les crédits alloués[30]. On constate ainsi que la politique monétaire n’a pas eu d’impact significatif sur le crédit (à long terme) dans les 12 secteurs à forte intensité où le crédit était parmi les facteurs les plus protégés par les instructions du Commissariat au Plan et du CNC (métallurgie, sidérurgie, le pétrole, les transports, l’électricité, etc. .). Ceci confirme que quantitativement les contrôles de crédit furent utilisés par la Banque de France en tant que dispositif visant à favoriser une sélectivité des crédits et donc de permettre une allocation prioritaire. Ce résultat montre combien fut décisif le crédit d’investissement pour le développement de l’économie française et pour son chemin de croissance. Ce type de crédit fut tout d’abord principalement accordé par le Trésor, via des subventions ou des crédits à long terme, ainsi que par les établissements de crédit semi-publics et la Banque de France (à travers le réescompte) avant que les banques commerciales n’entrent en jeu. Ces banques commerciales, qui étaient massivement privées, ont également commencé à prêter à plus long terme à la fin des années 1950, relayant ainsi l’action du secteur public. L’évolution observée de crédit est également compatible avec les témoignages des acteurs de l’époque. Ces témoignages montrent que le gouvernement et la Banque de France ont limité le crédit à l’agriculture et aux petites entreprises dans les années 1950 afin de pousser la réaffectation de la main-d’œuvre vers les secteurs industriels

Une particularité du système bancaire français d’après-guerre fut que le Trésor et la Banque de France (à travers le taux du réescompte) étaient les prêteurs les plus importants dans les années 1950. Ils jouèrent un rôle essentiel durant la décennie allant de 1948 à 1959 pour « lancer » le système et créer la confiance des acteurs privés. Ils furent remplacés par les banques et établissements de crédit spécialisés dans les années 1960. Mais, une telle évolution n’a pas réduit nécessairement la capacité de l’Etat à intervenir dans l’allocation de crédit par d’autres moyens tels que des recommandations et des exemptions de contrôle ciblés pour certains secteurs[31]. En ce sens, on peut considérer que, directement (via la Trésor et la Banque de France) ou indirectement (par le CNC et les réglementations), l’Etat eut la haute main sur le financement de l’investissement, tant public que privé, en France[32]. Il n’est donc pas exagéré de parler de l’Etat-banquier.

Il est clair qu’un tel système où banques et des établissements de crédit spécialisés jouaient un rôle majeur ne laissait pas beaucoup de place pour le développement du marché financier. Néanmoins, les marchés boursiers et obligataires français se reconstruisirent très rapidement pendant les années 1950, notamment grâce à l’émission d’obligations par les grandes entreprises nationalisées et par établissements de crédit spécialisés qui se finançaient essentiellement sur le marché obligataire. Néanmoins, à partir de la décennie des années 1960, les différents indices boursiers décrurent régulièrement[33]. Les marchés financiers ne fournirent jamais plus de 10% du financement de long terme de l’économie française, que ce soit en actions ou en obligations[34]. Pourtant, et contrairement à ce que prétendait la doxa libérale, la France connut à cette époque non seulement sa plus forte croissance mais un développement qualitatif important de son industrie dont le meilleur (mais non le seul) exemple fut la reconstruction d’une industrie aéronautique à haute performance et le développement d’un secteur spatial. Cette dimension qualitative du développement est certainement le point le plus important qu’il convient de garder à l’esprit.

 

Conclusions

Ces leçons sont aussi confirmées par la trajectoire des pays de l’Asie du Sud-Est, et en particulier, le Japon, la Corée du Sud et Taiwan. Ces trajectoires confirment qu’une situation de forte réglementation du secteur financier, situation qui peut inclure des contrôles de capitaux, une nationalisation d’une partie du secteur bancaire, mais aussi une politique agressive menée par le Trésor public et par la Banque Centrale, peut être extrêmement favorable au développement économique et industriel. Ceci confirme ce que l’on peut trouver dans les travaux de Dani Rodrik[35]. Les différents auteurs qui ont travaillés sur le développement économiques des pays d’Asie soulignent cinq conditions préalables qui ont contribué au succès de l’Asie de l’Est[36]: une politique de crédit qui devrait viser à atteindre les externalités positives plutôt que d’aider sans conditions industries en déclin, le fait que les entreprises doivent jouir d’une indépendance managériale sans interventions des créanciers et dans le cas des entreprises publiques que ces dernières ne doivent recevoir que des instructions générales de l’Etat et être libre de leurs choix de gestion, que l’Etat doit veiller à ce que les prêts sont remboursés, que la communication entre intervention publique et le secteur privé est effectivement essentielle et notamment la collecte et la diffusion de l’information sur les marchés, et que les taux d’intérêt réels devraient être positifs (ce qui nécessite une stabilité du taux d’inflation). Il faut noter ici que, dans le cas de la France, les taux d’intérêts réels furent très bas, et même négatifs, pendant une partie de cette période. Il est donc possible que cette dernière condition ne soit pas nécessaire. En fait, l’une des conditions absolument essentielle est que la politique de financement soit pensée et intégrée comme une partie prenante de la politique de développement, et qu’elle soit à son service[37]. Cela implique que la politique monétaire ne peut être au seul service de la banque et de la finance, que des politiques comme celle du « ciblage de l’inflation », doivent être soumises à l’impératif du développement. De ce point de vue, le retour vers des politiques de développement inspirées par les expériences tant françaises que de l’Asie du Sud-Est, implique une véritable révolution culturelle.

[1] Carré, J., Malinvaud, E. & Dubois, P. (1972), La Croissance française , un essai d’analyse

économique causale de l’après-guerre, Le Seuil, Paris

[2] Crafts, N. F. R. & Toniolo, G. (1996), Economic growth in Europe since 1945, Cambridge

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[3] Carré, J., Malinvaud, E. & Dubois, P. (1972), La Croissance française , un essai d’analyse

économique causale de l’après-guerre, op.cit..

[4] Rousseau, P. L. & Sylla, R. (2001), ‘Financial systems, economic growth, and globalization’,

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[5] Rajan, R. G. & Zingales, L. (1998), ‘Financial dependence and growth’, in The American

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[6] Saint-Paul, G. (1994), ‘Monetary policy in economic transition: Lessons from the french

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[7] Bonoldi, A. & Leonardi, A., edits. (2009), Recovery and development in the European

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[8] Crédit national 1919-1969, Paris, Havas-Conseil, 1969.

[9] Wilson, J. S. G., (1957), French banking structure and credit policy., Bell, Londres ; Loriaux, M. M. (1991), France after hegemony, op.cit..

[10] Wade, R. (1992), Governing the Market, Princeton University Press.

[11] Comme avec le le Gramm-Leach-Bliley Act de 1999 aux Etats-Unis, dont le texte est disponible sur le site de la Federal Trade Commission :

www.ftc.gov/privacy/privacyiitiatives/financial_rules.html .

[12] Retournement induit par la crise des pays émergents de 1997-2000. Voir : Vegh C.A., (2004), « When It Rains, It Pours: Pro-Cyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies », IMF Working Paper, Washington (D. C.), FMI.

[13] Ostry J. et al., (2010), « Capital Inflows: The Role of Controls », IMF Staff Position Note, Washington (D. C.), FMI.

[14] A. Amsden, Asia’s Next Giant, New York, Oxford University Press, 1989.

[15] R. Wade, Governing the Market, op.cit..

[16] G. K. Helleiner (dir.), Trade Policy and Industrialization in Turbulent Times, Londres, Routledge, 1994.

[17] Voir C.-C. Lai, « Development Strategies and Growth with Equality. Re-evaluation of Taiwan’s Experience », Rivista Internazionale de Scienze Economiche e Commerciali, vol. 36, n° 2, 1989, p. 177-191.

[18] Hautcoeur, P. (1999), ‘L’autofinancement: questions de méthode et tentative de cadrage

macro-économique pour la France (1914-1990)’, in Entreprises et histoire (22), pp. 55-77

[19] Le CNC fut Organisme créé en 1945, lors de la nationalisation de la Banque de France. Le Conseil national du crédit détenait un pouvoir réglementaire sur l’appareil bancaire français et pouvait donner son avis sur toutes les structures concernant la distribution du crédit. Par la loi bancaire du 29 janvier 1984, il a été dessaisi de ses attributions réglementaires au profit du Comité de la réglementation bancaire et du Comité des établissements de crédit. La loi du 2 décembre 1945 « relative à la nationalisation de la Banque de France et des grandes banques et à l’organisation du crédit » a créé le Conseil national du crédit (CNC) et a défini ses fonctions.

[20] Andrieu, C. (1984), ‘A la recherche de la politique du crédit, 1946-1973’, in Revue Historique, vol.

271, n°(2), pp. 377-417

[21] Wilson, J. S. G., (1957), French banking structure and credit policy., op.cit.

[22] Andrieu, C. (1984), ‘A la recherche de la politique du crédit, 1946-1973’, Revue Historique, vol.

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[23] Kuisel, R. F. (1983), Capitalism and the state in modern France: renovation and economic

management in the twentieth century, Cambridge University Press, Cambridge – New York. Nord, P. G. (2010), France’s New Deal: From the Thirties to the Postwar Era, Princeton University Press Princeton, NY.

[24] Bouvier, J. (1979), L’investissement et son financement en France, 1945-1952, in Actes du

colloque: Le rôle des capitaux publics dans le financement de l’Europe occidentale, Bruylant, Bruxelles

[25] Rodrik, D., Grossman, G. & Norman, V. (1994), ‘Getting interventions right: How South

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[26] Lipsey R.G., and Kelvin Lancaster, The Review of Economic Studies , Vol. 24, No. 1 (1956 – 1957), pp. 11-32.

[27] Rodrik, D. (2008), ‘Second-Best institutions’, in The American Economic Review, vol. 98, n°(2), pp. 100-104.

[28] Acemoglu, D., Aghion, P. & Zilibotti, F. (2006), ‘Distance to frontier, selection and

economic growth’, in Journal of the European Economic Association, vol. 4, n°(1), pp. 37-74

[29] Monnet E., (2013), Financing a Planned Economy: Institutions and Credit Allocation in the French Golden Age of Growth (1954-1974), BEHL WORKING PAPER SERIES, WP-2013-02, Berkeley CA. Idem, (2014), “Monetary policy without interest rates. Evidence from France’s Golden Age (1948-1973) using a narrative approach”, in American Economic Journal: Macroeconomics , Octobre, Vol. 6, n°(4), pp. 137–169.

[30] Monnet E., (2013), Financing a Planned Economy: Institutions and Credit Allocation in the French Golden Age of Growth (1954-1974, op.cit., p. 8-9.

[31] Monnet, E. (2011b), ‘Monetary policy without interest rates. the impact of credit control

during french golden age, 1945-1973’, PSE Working paper, Paris.

[32] Quennouëlle-Corre, L. (2000), La direction du Trésor : 1947-1967 : l’État-banquier et la

croissance, CHEFF, Paris.

[33] Marnata, F. (1973), La bourse et le financement des investissements, A. Colin, Paris.

[34] Quennouelle-Corre, L. (2005), ‘The state, banks and financing of investments in france

from world war II to the 1970s’, in Financial History Review, vol.12 n°(01), pp. 63-86.

[35] Rodrik, D., Grossman, G. & Norman, V. (1994), ‘Getting interventions right: How south

korea and taiwan grew rich’, op.cit.

[36] Vittas, D. & Cho, Y. J. (1995), Credit policies : lessons from east asia, Technical report,

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[37] Okimoto D, T.Sugano, F.B.Weinstein, (1984), Competitive Edge , Stanford University Press, Stanford, CA. Amsden A. (1989), Asia’s Next Giant: South Korea and Late Idustrialization, Oxford University Press, Oxford et New York.


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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