Modèle économique et modèle de financement en Russie

Je présente ici pour mes (fidèles) lecteur le rapport que je ferai le lundi 25 janvier lors du Séminaire Franco-Russe qui se teindra à Moscou.

Changement de modèle économique et choix de financement

Jacques Sapir – CEMI-EHESS

 

 

Les perspectives pour l’économie russe restent sombres pour 2016. Très certainement, la situation ne sera pas aussi mauvaise qu’elle l’était en 2015, et ce en dépit de la forte dépréciation que le Rouble connaît au début de 2016. La croissance pourrait reprendre à la fin du deuxième trimestre et atteindre, pour la fin de 2016 un taux compris entre 0,5 % et 1%. Bien sûr, les évolutions du prix du pétrole sont un facteur important, et qui explique en partie la forte dépréciation du Rouble, mais ce prix n’est certainement pas un facteur décisif. Même si les prix du pétrole devaient se situer au niveau de 50 USD le baril à la fin de 2016, l’impact sur l’économie russe en sera modéré. Le véritable problème que la Russie doit affronter est celui de son modèle de développement et du financement de celui-ci. En réalité, le choix du modèle de développement est directement lié à celui du modèle de financement. Ceci pose le problème de savoir si la Russie pourra s’extraire, ne serait-ce qu’en partie, du cadre de la globalisation financière qui pèse aujourd’hui sur ses options en matière de développement[1].

La vérité est que le modèle de développement des années 2002-2008, modèle qui s’était largement constitué dans le cadre de la globalisation financière, a épuisé ses capacités. Ceci était évident dès le début de la crise mondiale de 2008 qui avait provoqué une première remise en question. Pourtant, les autorités russes ont vécu, de 2010 à 2014, dans l’illusion d’une possible perpétuation des logiques économiques antérieures. Cette illusion a pris fin avec la montée d’un conflit entre la Russie et les pays occidentaux (conduits par les Etats-Unis), conflit qui par ailleurs montre les limites de la globalisation financière.

Ce modèle de développement, et les structures financières qui y sont liées, expliquent la très grande sensibilité de l’économie russe aux sanctions financières et en particulier à la rupture dans les liens avec les grandes banques occidentales. Un nouveau modèle doit donc être mis en place. Il est cependant clair que cela prendra du temps et nécessitera des efforts prolongés. Un effort tout particulier devra être consenti pour la création de nouvelles institutions. Le principal problème consistera ainsi non seulement à développer mais aussi à d’intensifier la diversification et la modernisation des secteurs mais aussi de comprendre que rien ne peut être vraiment réussi sans changer les règles dans le secteur bancaire et le financement. Ainsi, changer le modèle de développement implique un effort véritablement intégré.

 

1. Le modèle de développement des années 2002-2008

La croissance russe a été impressionnante depuis la crise financière 1998. Mais cette croissance été liée à différents facteurs. Dans les années qui ont immédiatement suivie la crise de 1998, le «rebond» du PIB comme on l’appelait a été principalement lié aux effets directs et indirects de la forte dépréciation du rouble. Les produits importés sont devenus du jour au lendemain beaucoup trop cher constituant ainsi une l’ouverture d’une fenêtre d’opportunité pour les producteurs locaux. Ceci a déclenché un mécanisme de substitution aux importations. Cette situation s’est traduits par l’augmentation de leurs profits et leur a permis d’augmenter largement le niveau de production pour faire face à la demande. Ce faisant, ils ont induit tout d’abord un vaste mouvement de reconstruction des stocks (1999-2000), puis, à partir de 2001, un mouvement similaire pour les investissements.

Tableau 1

Sources de la croissance depuis 2000 (en %)

  2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Taux de croissance du PIB 10,0 5,0 4,3 7,3 7,2 6,4 6,7
Demande des ménages 3,6 4,7 4,5 4,9 5,7 6,3 7,5
Demande des administrations 0,4 -0,2 0,5 -0,2 0,3 0,4 0,9
Investissement 3,1 1,9 0,6 2,3 2,1 2,0 2,7
Variation des stocks 5,8 0,9 -1,1 0,9 1,5 1,4 0,9
Export 2,1 1,0 3,8 4,9 3,9 2,2 2,3
Import -5,0 -3,3 -4,0 -5,4 -6,4 -5,9 -7,7
Erreurs et omissions 0 0 0 -0,1 0,1 0 0,1
Solde des effets du commerce extérieur -2,9 -2,3 -0,2 -0,5 -2,5 -3,7 -5,4

Sources : INP-RAN Dolgosrochnyj prognoz razvitija ekonomiki Rossii na 2007-2030 gg, Moscou, mai 2007

 

La forte augmentation de la productivité du travail a permis de contenir la hausse des coûts de production et a maintenu les prix internes relativement bas. La destruction d’une grande partie des marchés spéculatifs (soit les marchés pour les GKO) a elle aussi été un facteur très positif car cela impliquait que l’épargne des entreprises ne pourraient pas être utilisée sur ces marchés et devait être principalement utilisée pour l’investissement. Ainsi, la crise financière marqua une rupture importante dans l’histoire économique récente de la Russie et, loin d’aboutir à un effondrement de l’économie permit un rebond salvateur[2].

 

Un modèle de développement extraverti ?

En 2002, alors que la croissance semblait s’essouffler, la Russie a connu une nouvelle situation lorsque les prix des matières premières ont commencé à augmenter. Un nouveau mécanisme de croissance et de développement a commencé à mettre en place. Le grand apport financier provenant des exportations, qui s’est traduit par une balance commerciale massivement excédentaire, a commencé à pouvoir bénéficier à la population. Les conséquences sociales ont été bénéfiques, et la politique publique – que ce soit au niveau fédéral ou au niveau local – a contribué à partir de 2004 à une forte réduction de la pauvreté. Mais, cette situation a aussi conduit à une augmentation rampante du taux de change (notamment à partir du début de 2006). L’augmentation du niveau de revenu, qu’il soit lié à un mécanisme direct (la reconstruction de l’économie) ou indirect (la croissance taux de change réel), a stimulé la demande interne. La consommation des ménages a commencé à s’accroître. Un nombre important d’entreprises étrangères est venu s’installer en Russie, non seulement parce que le marché interne était relativement protégé des importations, mais aussi parce que la croissance rapide de ce marché impliquait une forte hausse de la production. Ces arrivées d’entreprises étrangères ont bénéficié à l’économie russe non seulement en développant les capacités de production mais aussi en améliorant l’efficacité économique. Ce mécanisme est devenu encore plus évident avec les prix élevés des hydrocarbures à partir de 2006-2007. La croissance économique est devenu fortement liée à la consommation et l’énorme retard de la consommation cumulée depuis la fin des années 1980 a donné naissance une consommation frénétique.

 

Graphique 1

Evolution du PIB et de la production industrielle depuis 1998

A - 02G1

Source : Données du GKS

 

Le gouvernement a répondu positivement à ces développement et soutenu par l’investissement direct ou indirect le développement de l’infrastructure publique. Les « priorités présidentielles » ont eu à cet égard un effet positif. Les grands programmes d’investissement public, souvent liés à des événements internationaux (comme les Jeux Olympiques d’Hiver de Sotchi en 2014), ont permis une modernisation des équipements du pays. Dans le même temps, la Russie a en partie évitée le piège d’une croissance trop déséquilibrée. Cela peut être vu dans le fait que la production de biens manufacturés a augmenté plus rapidement que le PIB. Mais le soutien à l’innovation et au développement de petites et moyennes entreprises est resté encore faible. Ceci constitue un réel problème car très souvent les innovations sont développées dans de petites entreprises nouvellement créées.

Rétrospectivement ces années ont donné naissance à un modèle de développement très spécifique où la Russie a été non seulement spécialisée dans les matières premières à l’exportation, mais est aussi devenus dépendante, et peut être trop, du système bancaire et financier occidental pour financer son développement. Ceci constitue l’un des plus grands défis pour la souveraineté russe. Les exportations de capitaux, alimentées par l’énorme excédent commercial, ont été utilisés comme une sorte de garantie pour les prêts occidentaux. Les raisons qui expliquent cette tendance sont complexes. Certes, le fait que les taux d’intérêt étaient plus faibles sur les marchés financiers internationaux que, en Russie, un le fait le plus évident. Il a d’ailleurs été renforcé par l’appréciation du taux de change réel, une appréciation très nette en 2007 et 2008, qui a joué un rôle important dans ce développement d’une large dépendance vis-à-vis du système financier occidental. Cependant, ce ne fut pas le seul facteur.

La politique de la Banque Centrale, avec sa préférence pour les taux d’intérêt élevés, ainsi que l’état de l’industrie bancaire russe ont été des facteurs explicatifs importants dans cette préférence pour emprunter de l’argent à l’étranger afin de financer le développement industriel. Il convient de plus d’y ajouter l’incertitude institutionnelle liée aux conditions des privatisations des années 1993-1998. L’inquiétude des propriétaires de l’industrie ou des intervenants russes et la nature complexe de leurs relations avec le gouvernement russe actuel a démultiplié l’incertitude dans le système institutionnel de Russie. A ceci est venu s’ajouter le développement de la corruption, en particulier au début des années 2000. C’est donc l’ensemble de ces facteurs qui permet de comprendre cette préférence pour l’utilisation de mécanismes financiers étrangers. Cela pourrait expliquer pourquoi les banques russes et les grandes entreprises sont devenues si dépendantes en monnaie étrangère, même si dans une large mesure des capacités de financement internes existent et auraient pu être utilisés pour financer le développement économique.

 

Graphique 2

Dettes en millions de dollars américains

A - 02G2

Banque Centrale de Russie

Le temps n’attend pas

Ce modèle de développement a été effectivement minée par la crise financière mondiale 2008-2010. Cette dernière avait provoqué l’interruption brutale d’une bonne partie des flux de financement extérieurs. Le choc sur l’économie russe fut donc important, même s’il est incontestable qu’il fut aggravé par des erreurs évidentes de politique économique. Les crédits obtenus sur les marchés financiers étaient devenus de plus en plus répandus avec des taux de plus en plus accessibles. Mais, la situation s’inverse complètement dès le début de la crise de 2008. En raison de la crise de liquidité qui paralyse l’action des banques, les crédits deviennent inaccessible et les taux bancaires s’élèvent à plus de 20% dans certaines banques. « Non, nous n’avons jamais effectué de crédit à la banque. Il est impossible de le faire car le taux d’intérêt s’élève à 24 %.» [3] Et pourtant le budget d’Etat prévoyait des sommes très conséquentes pour soutenir le fonctionnement des banques pour qu’elles n’interrompent pas leurs activités, budget qui devait en principe et en partie aider à soutenir l’activité des PME par le crédit pendant la crise. « Les principaux succès de la politique économique du gouvernement à la fin du mois de janvier 2009 furent l’interruption des faillites en masse des grandes entreprises russes et en particulier des banques, le soutient de l’économie « hors de l’eau » la préservation de la stabilité sociale. »[4] Mais les banques ne se pressèrent pas à distribuer les aides aux PME sous forme de crédits à taux raisonnables. En effet, étant déresponsabilisés et ne jouant pas un rôle actif dans l’économie du pays, elles n’assument pas leur rôle de soutien envers les PME.

Le retour à ce qui semblait constituer une situation « normale » à partir de la seconde moitié de 2010 à entretenu l’illusion d’une possible perpétuation de ce modèle. Mais ce modèle s’est effondré lorsque les États-Unis et l’Union européenne ont mis en œuvre les mécanismes des « sanctions ». Il convient ici de comprendre que l’on ne parle pas des sanctions frappant des individus ni des sanctions matérielles qui ont été le plus souvent contre-productives[5]. Mais, les sanctions financières, coupant les banques russes et les grandes entreprises d’une grande partie de l’accès aux marchés financiers occidentaux, ou contraignant au moins sérieusement leur capacité à emprunter de l’argent, ont créé de graves difficultés. Ces dernières ont été aggravées avec l’énorme baisse des prix du pétrole et ceci a conduit à un affaiblissement extrême du rouble (graphique 3).

Il est vrai que le gouvernement russe a mis en œuvre une priorité sur le développement d’un secteur de la fabrication moderne dès les années 2012-2013. Mais, quand la crise ukrainienne a commencé à remodeler les relations internationales, la Russie n’avait pas rompu avec son modèle traditionnel de développement ni avec sa dépendance envers les marchés financiers internationaux. Dans une certaine mesure la crise dans les relations internationales pèse aujourd’hui pour rendre le changement de modèle à la fois une nécessité absolue, mais aussi une entreprise très difficile. Jusqu’à présent, la Russie est toujours pris au milieu d’une sorte de nouvelle «transition», mais le temps lui est compté.

Bien évidemment la Russie a besoin de développer un secteur industriel fort pour servir tout à la fois le marché intérieur et pour pouvoir prendre pied le marché d’exportation comme exportateur de biens manufacturés. Il est clair qu’à cet égard la forte baisse du rouble créée une situation favorable. Ainsi, la responsable de la Banque Mondiale pour la Russie, Mme Birgit Hansl[6] voit dans la dépréciation actuelle du Rouble les signaux d’une prochaine croissance de l’économie Russe.

 

Graphique 3

Taux de change du rouble pour 1 US dollar

A - 02G3

Banque Centrale de Russie et calculs du CEMI-EHESS

Ceci est parfaitement dans la ligne de la version d’octobre 2015 du rapport World Economic Outlook du Fond Monétaire international. Mais, une telle évolution ne signifie pas qu’il faille arrêter le développement du secteur des produits de base. En fait, le secteur du pétrole et du gaz pourraient devenir des grands consommateurs de produits manufacturés russes. La question principale ici est plus de savoir comment assurer le développement de produits manufacturés sans compromettre la production de matières premières. Ceci pose non seulement un problème de développement de nouvelles productions, mais aussi celui du changement de toute la structure de l’industrie russe car un nombre important de nouvelles entreprises devront être créées pour développer ces nouvelles productions. Mais, ceci pose aussi le problème des structures de financement capables de soutenir ces nouvelles entreprises. Ce développement est donc un défi pour une industrie habituée à compter sur de grands groupes intégrés.

Des progrès ont été réalisés dans la bonne direction. Certaines branches industrielles ont mieux résisté à la crise actuelle que la moyenne de l’économie. Certains ont même connu une croissance réelle par rapport à 2014. Ceci est en partie lié à l’énorme change du rouble dépréciation du taux qui est de stimuler la compétitivité des produits manufacturés et pour une autre partie à l’essor des exportations d’armes (qui sont des biens manufacturés).

Mais quel que soit les facteurs qui sont derrière cette montée en puissance des exportations de biens manufacturés, cette dernière prouve que la Russie dispose d’un fort potentiel d’exportation pour les produits manufacturés. La part des biens de consommation produits en interne est également en augmentation rapide sur le marché intérieur. Néanmoins, l’investissement est encore et toujours un problème déterminant pour les branches avec un fort potentiel. Nous sommes à nouveau face à la difficulté de définir un nouveau modèle de développement intégré et les structures financières qui lui sont associées.

 

La question du Rouble

En fait, on peut se demander si le gouvernement russe n’a pas délibérément usé de l’arme d’une dépréciation du Rouble au début de l’année 2014 pour favoriser le changement structurel d’une économie jusque là trop dépendante tant de la finance internationale que du cours des matières premières.

Le Rouble a été affecté par le prix du pétrole et par un mouvement de dépréciation correspondant à la correction de la surévaluation relative qu’il avait connue depuis 2007. En fait on voit trois facteurs qui ont pesé sur le taux de change :

  1. La volonté du gouvernement de stopper le mouvement de surévaluation du taux de change réel au début de 2014.
  2. Les effets des sanctions financières qui ont empêché les entreprises russes de faire « rouler » leurs dettes et qui ont provoqué une forte demande pour le Dollar fin 2014, contexte qui a permis le déclenchement d’une spéculation politique, qui a été contrée violemment par la Banque Centrale de Russie.
  3. La nécessité de laisser fluctuer le taux de change suivant les prix du pétrole pour maintenir les équilibres budgétaires en Russie.

De ce point de vue, il est important de se souvenir des chiffres quant aux ressources budgétaires de la Russie.

 

Tableau 2

Impact sur le budget des exportations d’hydrocarbures (en % des recettes)

  En % du Budget consolidé
2010 2011 2012 2013 2014
Huile (brut et produits dérivés) rafinage) 28.5 31.9 32.7 32.2 33.2
Gaz 2.3 3.2 3.7 4.3 4.1
Autres 69.2 64.9 63.6 63.5 62.7

Source: FCS, Federal Treasury of Russia

On constate alors que si le secteur des hydrocarbures représente à peine 10% du PIB il joue un rôle tout à fait central dans la fiscalité russe. Il s’en déduit qu’un lien doit exister à la fois entre le prix du brut et l’équilibre budgétaire, mais aussi entre ce prix du brut et le taux de change du rouble contre le dollar. Si l’on regarde les résultats depuis décembre 2013 en corrigeant le taux de change nominal de l’écart d’inflation entre la Russie et les autres pays on constate que le taux de change réel du rouble s’est fortement déprécié par rapport au niveau initial. Si l’on admet que le Rouble était surévalué d’environ 12% en décembre 2013, cela veut dire que le taux de change réel est aujourd’hui déprécié de plus de 40%.

Ce changement est en train d’avoir des conséquences profondes sur l’économie. Les producteurs russes gagnent désormais des marchés, que ce soit en Russie, face aux produits importés, ou à l’exportation. Et cela se traduit par une poussée de l’investissement dans certains secteurs comme les équipements électrotechniques (+30%), la chimie (+23%), les constructions mécaniques (+18) ou les matières plastiques et le caoutchouc (+15%). Ces chiffres sont importants, car ils indiquent que c’est l’industrie russe toute entière qui, du fait de la dépréciation du Rouble, est en train de se moderniser et de se transformer. Ceci est entièrement cohérent avec les travaux des chercheurs du Fonds Monétaire international[7]. On peut le constater en détail en lisant le troisième chapitre du World Economic Outlook pour octobre 2015 ainsi que la note publiée à ce sujet sur RussEurope[8]. Ces travaux indiquent que les mouvements des taux de change ont bien des effets importants sur les flux commerciaux[9]. Un pays qui déprécie sa monnaie de 10% peut compter sur un gain de commerce d’environ 1,5%, toutes choses étant égales par ailleurs. Le gain peut même aller de 0,5% à plus de 3%. Il n’y a donc pas de « déconnexion » entre le commerce international et les prix, bien au contraire[10]. En fait la stratégie des firmes fait bien une place importante au prix du produit[11]. Encore faut-il que le financement de ces firmes soit bien assuré. L’un des points importants du World Economic Outlook d’octobre 2015 réside dans l’importance qu’il donne – à juste titre – sur les institutions financières nécessaires pour qu’u pays puisse profiter pleinement de la dépréciation de sa monnaie. Or, la réaction somme toute très modérée de l’économie russe à la forte dépréciation du change montre bien qu’il y a un problème majeur avec les institutions financières.

 

La question récurrente du « trilemme » de politique monétaire et le contrôle des capitaux

Cela soulève une question importante. Le gouvernement russe pourrait-il concevoir vraiment ce changement de modèle sans refonte massive du système de financement? Jusqu’ici, le gouvernement a promis de persévérer dans sa volonté d’utiliser des mécanismes fondés sur le marché. Il n’y a rien de mal ici. Mais cela dépend beaucoup du genre de mécanismes fondés sur les marchés qui sont utilisés et aussi de quels marchés qui servent de référence. La présence d’« échec de marché » est un fait bien connu en économie[12]. Ces « échecs de marché » imposent des mesures réglementaires et institutionnelles spécifiques. C’est en particulier le cas avec les contrôles de capitaux, qui pourraient permettre de « lisser » les fortes fluctuations du taux de change.

On sait, depuis la formulation du « trilemme monétaire »[13], qu’un pays ne peut pas avoir simultanément un taux de change stable, une politique monétaire indépendante et active et des marchés de capitaux ouverts. Tout pays, ou toute zone monétaire, est donc forcé d’ajuster en permanence le taux de change en raison de la réduction (éventuelle) du solde de la balance des paiements ou bien d’imposer des restrictions sur les transferts de capitaux car ces derniers se révèlent fortement pro-cycliques[14], ou bien de construire une politique monétaire qui prendra en compte la politique monétaire d’autres pays (et qui perdra alors son autonomie par rapport aux objectifs particuliers de la politique économie) s’il veut maintenir un taux de change relativement stable. Le problème de la stabilité financière est ainsi lié à celui de la stabilité monétaire[15]. On sait aussi qu’un taux de change laissé aux seules forces du marché peut être entraîné à la baisse ou à la hausse par des spéculations à court voire très court terme[16]. C’est ce qui a entraîné un retour en grâce de l’idée de contrôles des capitaux[17].

Pour la Russie, il était important de bénéficier d’un taux de change relativement stable et surtout d’éviter de fortes appréciations et dépréciations dont le potentiel déstabilisateur sur l’économie est grand. C’est pour cela qu’il était nécessaire de construire une politique monétaire basée sur la politique monétaire de la Réserve Fédérale (FED) et de la BCE. Cela a donc conduit à l’ »importation » d’une doctrine de politique monétaire par la Banque Centrale qui n’était pas nécessairement adaptée à la situation économique de la Russie, et ceci alors même que cette politique « importée » était mise en cause dans ses pays d’origine[18]. Ceci s’est donc traduit par l’adoption de politiques monétaires[19] inspirées par le « nouveau consensus macroéconomique »[20], et en particulier par le ciblage de l’inflation[21]. Or, le rôle de la Banque Centrale ne pouvait se réduire à la simple lutte contre l’inflation. Cette dernière pouvait parfaitement avoir une dimension structurelle. La politique de ciblage de l’inflation (Inflation Targeting) s’est avérée une impasse[22], ce qui était prévisible en raison ses contradictions théoriques de cette politique[23].

L’alternative était la fermeture du marché des capitaux ; mais cela aurait impliqué une réduction potentielle de l’investissement directe étranger. Cependant, on a historiquement constaté que la fermeture du marché aux flux de capitaux à très court terme (ce que l’on appelle la « hot money ») n’a pas empêché l’investissement étranger direct.

 

Graphique 4

En millions de dollars US

A - 02G4

Source: Banque Centrale de Russie

Au contraire, dans un certain nombre de cas, cela l’a stimulé. On avance alors l’argument qu’un contrôle des capitaux aurait entraîné l’incapacité des sociétés russes à exporter des capitaux à l’étranger. Or, la conquête des marchés étrangers (et la croissance externe des entreprises du secteur minier[24]) a été considérée comme une partie naturelle de la croissance des entreprises nationales. Pourtant, certains experts, comme l’académicien Sergueï Glaziev[25], ont considéré que la fermeture du marché des capitaux constituait une étape nécessaire dans le développement de l’économie russe. Ceci provient principalement de ce que les capitaux étrangers sont pour leur grande majorité constitués par des placements spéculatifs à court terme qui visent à engendrer des revenus et qui ne peuvent pas devenir de véritables investissements en actifs fixes. En outre, Glazyev – dans son travail[26] – introduit une dimension supplémentaire au trilemme habituel, le qualifiant alors de « quadrilemme ». Il considère en effet que l’opportunité d’émettre une monnaie de réserve a joué un rôle particulier dans l’atténuation des effets de la crise financière mondiale. A l’inverse, Shibanov reste fidèle à la position pré-2010 du Fond Monétaire International et rejette les contrôles de capitaux, soutenu en cela par la référence à l’expérience de pays comme l’Inde, le Brésil et l’Afrique du Sud[27]. Le problème de la volatilité des taux de change peut être, selon cet auteur, largement résolu par des prises en pension de titres en devises. Shibanov reste fidèle au cadre théorique du « Nouveau Consensus Macroéconomique », alors que ce dernier est désormais largement contesté[28]. Quant à la capacité d’une mesure technique de remplacer le contrôle des capitaux, elle semble faire bon marché de la question du risque de liquidité et de contagion[29]. Le cas du Mexique montre bien la nature très destructrice de la forte volatilité des changes[30].

L’idée de « quadrilemme » avancée par Glaziev correspond en réalité à un article important qui fut publié en 2008[31]. Cet article introduit effectivement la quatrième dimension – la présence de réserves de devises. Il est clair que le fait d’avoir des réserves de change permet à un pays d’avoir le temps de mener une politique monétaire indépendante, sans contrôle circulation des capitaux et de maintenir un taux de change stable. Mais, le coût d’une telle politique est assez élevé[32]. Ainsi, la Russie a tenté de limiter le mouvement du taux de change du rouble au détriment de ses réserves de change en 2008. Ceci a entraîné une forte baisse du montant des réserves. Il semble bien que cette expérience ait convaincu les dirigeants de la Banque Centrale de Russie de laisser flotter le rouble. Cette politique a été mise en place dès la fin de 2013. Aussi, quand les prix du pétrole se sont mis à baisser, les dirigeants russes ont laissé le rouble se déprécier et ils n’ont utilisé les réserves de change que pour limiter l’impact du remboursement des dettes extérieures des banques et des sociétés, remboursement devenus nécessaires du fait des sanctions financières et de l’incapacité de refinancer cette dettes. C’est ce qui conduit, en conséquence, Glazyev à formuler ainsi l’un des aspects du « quadrilemme »: « Si la Banque nationale ne dispose pas d’un monopole sur la question d’une monnaie de réserve mondiale et si elle maintient ouverte le mouvement transfrontalier de capital, elle ne peut pas contrôler le taux de change ou les taux d’intérêt[33]. »

 

Existe-t-il une alternative ?

On mesure alors l’intérêt que peut soulever l’expérience de la France, mais aussi celle d’autres pays, qui ont fait fonctionner pendant des décennies leurs économies dans des cadres fortement réglementés en ce qui concerne le financement des entreprises, et dans le cadre d’un contrôle des capitaux pour les relations entre ces économies et le marché mondial. Les prêts consentis à des secteurs spécifiques de type spécifique pour des entreprises à faibles taux d’intérêt soit pour couvrir capital circulant ou investissement en capital fixe ont été une caractéristique des économies européennes dans les années 1950 à début des années 1980. Parce que la Banque centrale et le ministère des Finances sont encore très prudents, et la prudence pourrait être bien expliqués par les souvenirs douloureux de la crise de 1998, le système de financement de la Russie est resté très peu développé[34].

Un problème majeur ici est le sens à donner à la politique de «ciblage de l’inflation » qui est suivie par la Banque Centrale officiellement depuis 2013. On l’a dit, ce ciblage de l’inflation est vivement discuté dans les pays occidentaux et n’est probablement pas indiqué pour la Russie dans la situation actuelle[35], car l’inflation présente une importante dimension structurelle[36].

De plus, présenter 4% comme la cible d’inflation lorsque l’inflation réelle est d’environ 13% est certainement la meilleure façon de perdre sa crédibilité. Il est un fait que les objectifs de la Banque Centrale sont multiples. Une Banque Centrale doit jouer le rôle de prêteur en dernier ressort, mais elle doit aussi avoir son mot à dire dans l’organisation et la mise en forme du système bancaire ; enfin elle doit aussi assurer le financement de l’économie pour permettre que les objectifs de développement soient atteints. Le taux d’inflation ne peut être déterminé en abstraction à ces objectifs car l’inflation est elle-même le résultat de déséquilibres structurels[37]. Il est évident que depuis le printemps 2015, la Banque Centrale de Russie a assoupli sa position concernant le ciblage de l’inflation. Mais elle n’a pas encore mis au point une stratégie intégrée qui pourrait jouer main dans la main avec la stratégie économique. Cela crée un problème d’incohérence dans la politique économique du gouvernement car le ministère des Finances et la Banque centrale poursuivent des objectifs divergents.

Le principal problème auquel la Russie est confrontée aujourd’hui est de réorganiser son secteur de financement pour permettre aux entreprises émergentes la possibilité de se développer vraiment et de réduire fortement son exposition à la finance internationale. Pour ce faire, le gouvernement russe doit admettre qu’il aurait besoin d’un déficit budgétaire plus important que les 3% prévus jusqu’à présent pour 2016 et probablement jusqu’en 2018 (quelque chose qu’il pourrait être fait assez facilement en raison de l’inflation). Mais, il est encore plus important qu’il élabore une nouvelle structure de financement canalisant l’épargne russes vers les nouveaux secteurs et des entreprises.

Ceci est une priorité absolue pour le gouvernement. Néanmoins il faut comprendre que cette priorité induirait un changement institutionnel considérable non seulement dans le secteur bancaire, mais aussi dans la façon dont la Banque Centrale gère la politique monétaire et dans les pratiques utilisées par le ministère des Finances

 

2. La réforme du système de financement et l’exemple Français. 

La question de la refonte du cadre de financement de l’économie est donc posée en Russie. L’objectif de cette réforme devrait être de réaliser une déconnexion partielle du système financier russe avec la finance globalisée, afin de redonner au gouvernement et aux différentes agences qui en dépendent la capacité d’intervenir de manière discrétionnaire pour aider au financement de l’économie. Cette réforme impose donc tout à la fois de penser les institutions qui dégageront l’espace financier russe de la pression internationale (comme le contrôle des capitaux) et de penser les institutions qui permettront au gouvernement de mettre en place les priorités qui s’imposent pour assurer un bon financement d’une modernisation et d’une diversification de l’économie. Fondamentalement, cela signifie s’engager dans la voie d’une forte réglementation de l’espace financier, réglementation qui peut s’apparenter au système dit (aujourd’hui) de « répression financière » que la France connut de 1945 à 1975.

 

Pertinence de l’exemple français

La politique et le système de financement adoptés par la France au sortir de la seconde guerre mondiale constituent aujourd’hui une référence pour certains pays. Cette situation survient alors que les pays occidentaux se trouvent plongés dans une situation de stagnation, et pour certains de dépression, et que l’on constate l’inefficacité grandissante de la politique monétaire traditionnelle qu’elle soit « orthodoxe » ou qu’elle utilise des moyens considérés comme « hétérodoxes » (les « assouplissements » monétaires successifs). Cela revient à poser le problème de savoir quelle politique monétaire peut-on avoir quand on est dans une situation ou les taux d’intérêts sont très faibles, voire nuls[38]. C’est bien ici l’expérience particulière des instruments quantitatifs (plafonds de réescompte, volume des effets à taux bonifiés, admission de certains effets au réescompte de la Banque de France) qui interpelle le chercheur. Mais, il est aussi important de noter que ces instruments n’ont pu être efficace que parce que la France exerçait sa souveraineté sur le domaine financier et avait disposé de filtres, les contrôles de capitaux et les contrôles de change, entre la sphère financière internationale et la sphère financière nationale. Cette dernière ne fut jamais complètement isolée des relations financière internationale. Ce système s’apparente à une forme de protectionnisme financier et non d’autarcie. La parité du Franc dut d’ailleurs être plusieurs fois réajustées durant cette période.

Le paradoxe entre l’existence d’une situation dite de « répression financière », que l’on associe en général avec un faible développement des institutions financières, et la présence d’une forte croissance apparaît comme évident quand on regarde l’histoire économique de la France durant ce qu’il est convenu d’appeler les « 30 glorieuses »[39]. La croissance de la France apparaît très forte durant ces années, et n’est égalée que par la croissance de l’Italie. En fait, la croissance française a été, en moyenne, supérieure à la croissance allemande, mais aussi à celle des Etats-Unis et de la Grande Bretagne.

 

Graphique 5

A - 02G5

Source : CEMI-EHESS

 

La littérature en langue anglaise portant sur cette période tend à ignorer les structures de financement très particulières qui furent employées à cette époque[40]. Mais, il est aussi remarquable que dans leur étude importante sur cette question, trois auteurs majeurs français ignorent tout aussi bien le rôle des structures financières et bancaires de cette époque[41]. Pourtant, l’importance de ces structures pour la croissance a été largement décrite et étudiée[42]. Des auteurs ont insisté en particulier sur la dépendance de la croissance par rapport aux institutions financières[43].

En fait, les seules études qui ont porté sur la France se sont focalisées sur les aspects négatifs de ce que l’on appelle la « Répression Financière » et insistent sur les coûts d’opportunités des contrôles de capitaux et des limites apportées à l’endettement[44]. Ces études assument que le développement du crédit fut « tiré » par la croissance. Mais, aucune de ces études ne repose sur une analyse précise des institutions de financement et de leurs effets sur la croissance française de cette période. En fait, ces études semblent largement fondées sur un a-priori normatif, la « Répression Financière » ne peut pas créer un cadre favorable à la croissance, bien plus que sur une étude objective de la situation. Il est intéressant de constater que ce sont des spécialistes de science politique qui vont au contraire insister sur le lien entre les mesures de soutient à l’investissement qui peuvent se développer grâce à la « Répression Financière » et le développement rapide de branches entières de l’industrie[45].

 

Qu’appelle-t-on la « Répression Financière » ?

Le terme de « Répression Financière » est en réalité mal choisi. On réprime des individus ou des populations mais pas un phénomène général, comme les institutions financières. Derrière ce terme se cache un a-priori normatif en faveur d’une sphère financière dérégulée ou plus exactement dérèglementé. Ce terme exprime en réalité une préférence pour le « tout marché » dans le domaine financier. Or, ce qui caractérisait bien le contexte financier de 1948 à 1975 ce fut au contraire l’existence d’une forte réglementation.

Rappelons en les principales caractéristiques. Le système bancaire fut à cette époque obligé de détenir des obligations du gouvernement pour permettre au gouvernement de budget de financer les déficits à un faible coût; le développement des marchés boursiers était faible et il fut en pratique découragé. Le système bancaire devait faire face à des plafonds de taux d’intérêt, plafonds qui étaient fixés par l’Etat, afin d’éviter la concurrence avec le secteur public de collecte de fonds. Il faut rappeler que, dans cette période, les banques de dépôts avaient été nationalisées, même si dans leur gestion quotidienne, elles bénéficiaient d’une très large autonomie. Les règlements incluaient donc des plafonds de taux d’intérêt, ainsi que des mécanismes de répartition obligatoire et des plafonds de crédit que les banques devaient respecter. La présence de fortes réserves, constituait également l’un des instruments de la politique monétaire. Ce système n’était possible que dans la mesure où le gouvernement détenait ou contrôlait les principales banques nationales et les institutions financières (Caisse des Dépôts, Crédit National[46] etc…). Par ailleurs, il convient de signaler que le transfert des actifs à l’étranger avait été limité par l’imposition de contrôles des capitaux[47]. Inutile de dire que ces traits étaient communs dans l’Europe de l’Ouest mais aussi au Japon et en Asie du Sud-Est à l’époque (et même jusqu’aux année 1990 pour le Japon et l’Asie[48]) et qu’ils caractérisent toujours de nombreux pays en développement.

Or, après une période où l’idée même de contrôles de capitaux fut considérée comme une véritable hérésie économique, et l’on pouvait observer un fort mouvement de déréglementation dans la sphère financière[49], on assiste depuis maintenant plus d’une dizaine d’année à un véritable retournement d’opinion[50], en particulier au sein du FMI[51]. Ce retournement conduit certains auteurs à se prononcer pour des contrôles de capitaux dans certaines situations. Ceci traduit une prise de distance par rapport au « marché financier » et à la déréglementation financière dont on mesure mieux aujourd’hui les effets destructeurs. Ceci nous ramène à la problématique du développement, qui s’avère être autrement plus complexe que ce que les partisans d’un libre-échange généralisé et d’une libération financière absolue veulent bien dire. Les travaux d’Alice Amsden[52], Robert Wade[53] ou ceux regroupés par George Helleiner[54] montrent que dans le cas des pays en voie de développement le choix de politiques nationales de développement et d’industrialisation[55], fournit des taux de croissance élevés.

Le paradoxe de cette situation est que la France obtint alors des taux de croissance, que ce soit en matière de PIB ou dans la production industrielle, parmi les plus élevés, alors que le taux d’autofinancement était parmi les plus faibles des pays développés[56]. Voilà qui pose la question : le système de financement, et plus généralement les institutions financières spécifiques, de la France a-t-il permis de répartir les fonds de manière plus efficace que le marché financier et ainsi de permettre cette forte croissance ?

 

Les succès d’un modèle de financement dirigiste

Cette question donc de la relation entre un faible taux d’autofinancement, des marchés financiers réduits à leur plus simple expression, et la capacité néanmoins de diriger vers l’industrie, et en particulier vers des industries innovantes, des flux de financement, doit être abordée à partir d’une description des mécanismes alors mis en place. Ces mécanismes s’intègrent dans ce que l’on a appelé la « planification à la française », système certes très éloigné de la planification centralisée du modèle soviétique, mais qui aboutissait néanmoins à la fois à la constitution d’anticipations convergentes chez les différents acteurs économiques et à la capacité de l’Etat de diriger le flux de financement et de créer certaines de ces anticipations.

De nouvelles institutions de réglementation et le Conseil National du Crédit[57] furent donc créés à partir de 1945 afin de veiller à ce que l’attribution de crédit serve en priorité les industries ou les secteurs considérés comme des priorités nationales. Le CNC pouvait influencer la politique des taux d’intérêt et du réescompte de la Banque de France[58]. Si le CNC ne fixait pas directement des volumes de crédit suivant les différents secteurs de l’économie, il pouvait cependant influencer de manière importante la répartition des capitaux entre ces secteurs[59]. L’idée étant qu’une planification fonctionnant par incitations et concertation est naturellement plus efficace qu’une planification fonctionnant uniquement par la contrainte. Mais, l’élément de contrainte était cependant présent dans certaines des mesures prises par le CNC. De fait, cet organisme fut le véritable « Etat-Major Général » du financement de l’économie française, et tant la Banque de France, les banques de dépôts (largement nationalisées) et les différentes sociétés financières tant privées que publiques lui furent soumis. Le rôle du CNC ne peut se comprendre que si l’on a en mémoire le mouvement de nationalisation du crédit de l’époque[60]. La nationalisation de crédit ne fut pas conçue comme un synonyme de la nationalisation du système bancaire même si les quatre grandes banques commerciales ainsi que la Banque de France furent nationalisées en Décembre 1945. Cette expression signifie que l’État a dû organiser un réseau d’institutions publiques et privées ainsi que les organismes de contrôle qui garantissent que le crédit serve bien à financer les priorités économiques et sociales nationales[61].

L’idée de base était que les industriels français puissent recevoir suffisamment de crédit pour investir et d’accroître leur productivité et la croissance[62]. Il convient d’ailleurs de ne pas oublier qu’à l’époque la France connaît une démographie déprimée, conséquence des effets de long terme de la guerre de 1914-1918 et de la seconde guerre mondiale. Une forte croissance n’est possible qu’avec des gains de productivité importants. Par ailleurs, l’une des leçons tirées du désastre de juin 1940 par les élites politiques issues de la France Libre et de la Résistance fut que l’une des causes de ce désastre était la trop faible industrialisation du pays. Se constitua donc entre 1943 et 1946, en particulier à travers le Programme du Conseil National de la Résistance, un large consensus allant des communistes aux gaullistes (qui sont à l’époque assimilés à la droite extrême) autour de l’idée qu’une forte industrialisation est nécessaire pour la survie du pays. Ce consensus explique la constitution d’une large sphère financière publique, sphère dans laquelle les banques de dépôts, les établissements de crédit spécialisés semi-publics et la Banque de France ont joué un grand rôle en donnant aux secteurs prioritaires un accès au crédit à moyen et long terme. Ce crédit est rapidement apparu essentiel pour financer le développement de l’industrie. Il s’agissait alors de financer une expansion au lieu de financer seulement les factures commerciales et la trésorerie des entreprises.

 

Le fonctionnement du système public et parapublic

Les prêts faits par le Trésor le furent à travers deux organismes, le Fonds national d’aménagement du territoire associé à une agence d’organisation du territoire (la DATAR) et le Fonds de développement économique et social qui joua un rôle très important pour le développement de la métallurgie et de l’énergie électrique, et qui finança la construction de barrages. Le Fonds de développement économique et social (ou FDES) reçut aussi des prêts du Crédit National et de la Caisse des Dépôts et Consignations. Un point important à noter est que les obligations émises par ces différents fonds étaient directement re-finançables (par le mécanisme de l’escompte) par la Banque de France.

 

Tableau 3

Prêts du FDES aux entreprises

(en milliards de francs)

Catégorie Financement 1948 1951 1954 1957
Prêts aux entreprises publiques Trésor 143 132 118 118
Prets aux entreprises privées Trésor 19 21 14
Prets aux entreprises privées Autres organismes publics 56 56 52
Total financement secteur privé 0 75 77 66
Part en pourcentage du total 0 36,2% 39,5% 35,9%

Source : Monnet E., (2013), Financing a Planned Economy: Institutions and Credit Allocation in the French Golden Age of Growth (1954-1974), BEHL WORKING PAPER SERIES, WP-2013-02, Berkeley CA., p. 19.

 

Dans le même temps, des institutions spécifiques étaient mises en place pour financer les petites et moyennes entreprises privées. Dans le domaine de l’agriculture le Crédit Agricole (avec son organisation en caisses départementales chapeautées par une caisse centrale) joua un rôle important pour le financement de la modernisation de cette activité[63]. Son rôle cependant ne peut ici être disjoint des mécanismes d’organisation des marchés agricoles (avec l’ONIC pour les céréales et l’ONIBEV pour la viande bovine) qui soutenaient les cours des denrées et dont les obligations étaient elles aussi directement re-finançables par la Banque de France. Le Crédit Agricole devint ainsi l’une des plus grandes de dépôts et réalisa une part importante de la collecte de l’épargne[64]. Le réseau des Banques Populaires joua, quant à lui, un très grand rôle dans le financement des petites entreprises et de l’artisanat[65]. Les Banques Populaires étaient, tout comme le Crédit Agricole des banques coopératives, qui avaient été créées à la fin du XIXème siècle[66]. Elles furent nationalisées et organisées en réseau afin de servir au financement des activités économiques par l’intermédiaire d’un soutien au secteur des petites entreprises qui constituait en 1950 une part importante du tissu industriel de la France. Ces banques effectuèrent leurs opérations en empruntant à bon marché auprès de la Banque de France (par le système dit des prêts bonifiés où l’Etat prenait en charge une partie du taux d’intérêt) ou en apportant au réescompte des titres admis par la Banque de France. Une étude montre qu’en 1959 près de 34% des crédits à long terme avaient ainsi un taux d’intérêt inférieur au taux d’escompte et 37% de ces mêmes crédits avaient un taux d’intérêt compris entre le taux d’escompte (fixé par la Banque de France) et le taux du marché. Les chiffres étaient respectivement de 30,5% et de 45% en 1964[67]. Cela signifie que seuls les derniers 25% des crédits à long terme avaient un taux d’intérêt défini par le marché financier. Ceci souligne le rôle très important à l’époque du mécanisme du réescompte.

Le réescompte des effets financiers (reconnaissance de dette et obligations) est un mécanisme qui permet normalement à des préteurs de se refinancer. Sa logique ultime et le réescompte à la Banque Centrale qui était, à l’époque, une des principales sources de monnaie dite « banque centrale », et donc de financement pour les banques. Normalement, l’escompte et le réescompte sont limités à des effets de court terme. Mais, immédiatement après la deuxième guerre mondiale, il fut étendu à des effets de moyen terme (5 ans) qui pouvaient être utilisés pour financer des investissements. Trois institutions financières, le Crédit Foncier, la Caisse des Dépôts et Consignations et le Crédit National bénéficièrent d’un quasi monopole sur ces opérations et eurent la possibilité d’apporter des effets financiers au réescompte de la Banque de France. De fait, le secteur public joua donc le rôle décisif d’intermédiaire de crédit[68].

Normalement, jusqu’en 1972, les banques devaient respecter un « plafond » concernant les montants des effets qu’elles pouvaient apporter au réescompte. Mais, en réalité, n’y avait pas de règles pour fixer le montant de ces plafonds. Lorsque les banques demandaient à la Banque de France d’augmenter ces plafonds s’engageaient alors des négociations qui avaient lieu à la Direction Générale de l’Escompte (DGE), un département de la Banque de France. Les principaux critères appliqués par la DGE étaient le montant des dépôts dans les bilans des banques et leur utilité économique, en particulier leurs liens avec les industries au niveau local. Une caractéristique de cette période fut le nombre de banques sectorielles créées pour soutenir leurs industries respectives[69]. La DGE joua donc un rôle essentiel, mais peu spectaculaire, dans le fonctionnement du système financier dans les années cinquante et soixante. Ce rôle est caractéristique de ce que l’on peut appeler une « économie d’endettement »[70].

Ces nouvelles institutions furent donc conçues pour favoriser le développement de l’économie du point de vue financier alors que l’économie faisait face à des contraintes de crédit qui n’étaient pas susceptibles d’être assouplies sans une puissante intervention publique. La comparaison avec la situation actuelle de la Russie s’impose à l’évidence.

L’épargne était relativement faible après la guerre et l’Etat ne croyait pas en la capacité du marché libre pour réaliser ce que l’on appelle la « transformation », c’est à dire transformer des dépôts (nécessairement à court terme) en des prêts à long terme. L’avis des grands administrateurs de cette époque était que les banques avaient besoin d’incitations ainsi que de meilleures informations pour pouvoir financer l’investissement à moindre coût et que, finalement, « les prêts feraient les dépôts », autrement dit que ce fort crédit initial constituerait la condition d’une hausse des revenus, tant pour les entreprises que pour les ménages, et que cette hausse des revenus se transformerait en épargne. Si l’on veut user d’un anachronisme et décrire dans les mots d’aujourd’hui ces comportements de hier nous dirons que l’intervention publique répondait à un problème de coordination (et en particulier de coordination temporelle) comme on l’a vu dans un certain nombre de pays de l’Asie du Sud-Est[71].

Par ailleurs, il apparaît aujourd’hui évident que ces institutions financières très spécifiques constituaient un « optimum de second rang »[72]. Ces institutions avaient donc les caractéristiques qui en faisaient les meilleures institutions possibles dans un environnement réel et donc « imparfait » du point de vue théorique[73]. Ce système a permis à la France, dans des conditions où l’épargne était faible et où l’économie faisait face à de multiples contraintes, de fonctionner de manière très performante[74].

 

Les résultats

Ce système institutionnel produisit des résultats spectaculaires. Eric Monnet les décrit dans plusieurs publications[75]. Ainsi, le taux marginal d’efficacité du capital est-il positivement corrélé avec les crédits alloués[76]. On constate ainsi que la politique monétaire n’a pas eu d’impact significatif sur le crédit (à long terme) dans les 12 secteurs à forte intensité où le crédit était parmi les facteurs les plus protégés par les instructions du Commissariat au Plan et du CNC (métallurgie, sidérurgie, le pétrole, les transports, l’électricité, etc. .). Ceci confirme que quantitativement les contrôles de crédit furent utilisés par la Banque de France en tant que dispositif visant à favoriser une sélectivité des crédits et donc de permettre une allocation prioritaire. Ce résultat montre combien fut décisif le crédit d’investissement pour le développement de l’économie française et pour son chemin de croissance. Cependant, hormis lors de la période de démarrage la part du FDES et du système « direct » de financement fut relativement faible.

 

Tableau 4

Part des crédits FDES dans le total des crédits d’investissement

1948 1951 1954 1957
Crédits d’investissement) 178 1074 2465 4570
Prêts FDES 143 207 195 184
FDES en % du total 80,3% 19,3% 7,9% 4,0%

Source : Monnet E., (2013), Financing a Planned Economy: Institutions and Credit Allocation in the French Golden Age of Growth (1954-1974), BEHL WORKING PAPER SERIES, WP-2013-02, Berkeley CA., p. 19.

 

On peut ainsi constater que si les crédits du FDES furent très importants dans le financement global dans la période dite de « reconstruction », leur part diminua par la suite très rapidement. Cependant, si l’on admet que près de 71% des crédits d’investissement se sont faits à des taux d’intérêts en dessous de ceux du marché[77], cela implique que l’Etat, ou plus précisément le système public au sens large, a influencé directement ou indirectement près de 75% des crédits d’investissements. Ainsi, les crédits du FDES ont principalement servi à « amorcer la pompe », mais le mouvement fut entretenu par la suite par des méthodes indirectes jouant sur le loyer de l’argent à travers les mécanismes directifs qu’autorisait un système financier largement réglementé.

Quant aux crédits du FDES (et du Fond d’action territorial), ce type de crédit fut tout d’abord principalement accordé par le Trésor, via des subventions ou des crédits à long terme, ainsi que par les établissements de crédit semi-publics et la Banque de France avant que les banques commerciales n’entrent en jeu. Ces banques commerciales, qui étaient massivement privées, ont également commencé à prêter à plus long terme à la fin des années 1950, relayant ainsi l’action du secteur public. L’évolution observée de crédit est également compatible avec les témoignages des acteurs de l’époque. Ces témoignages montrent que le gouvernement et la Banque de France ont limité le crédit à l’agriculture et aux petites entreprises dans les années 1950 afin de pousser la réaffectation de la main-d’œuvre vers les secteurs industriels

Une particularité du système bancaire français d’après-guerre fut que le Trésor et la Banque de France (à travers le taux du réescompte) étaient les prêteurs les plus importants dans les années 1950. Ils jouèrent un rôle essentiel durant la décennie allant de 1948 à 1959 pour « lancer » le système et créer la confiance des acteurs privés. Ils furent remplacés par les banques et établissements de crédit spécialisés dans les années 1960. Mais, une telle évolution n’a pas réduit nécessairement la capacité de l’Etat à intervenir dans l’allocation de crédit par d’autres moyens tels que des recommandations et des exemptions de contrôle ciblés pour certains secteurs[78]. En ce sens, on peut considérer que, directement (via la Trésor et la Banque de France) ou indirectement (par le CNC et les réglementations), l’Etat eut la haute main sur le financement de l’investissement, tant public que privé, en France[79]. Il n’est donc pas exagéré de parler de l’Etat-banquier.

L’effet de cet « Etat-banquier » sur l’industrialisation de la France peut être constaté dans le graphique suivant. La part de la l’industrie dans le PIB « par origine » s’est donc accrue de 9 points (18% à 27%) entre 1950 et 1977. Or, cette progression se fait alors que dans le même temps la production agricole se développe elle aussi très fortement. Cette période peut donc bien être considérée comme celle de la modernisation qualitative et pas seulement de la croissance quantitative de la France.

 

Graphique 6

A - 02G6

Source : CEMI-EHESS

 

Le taux d’investissement traduit lui aussi les effets de ce système de financement particulier. Il était tombé autour de 15% du PIB en 1952-1953, et il remonta jusqu’à atteindre 25% en 1974. Le point important est que cette forte croissance du taux d’investissement ne se fit pas au prix d’une forte restriction de la consommation des ménages. Au contraire, celle-ci se développa de plus en plus rapidement dans les années 1950et 1960. La norme de consommation moyenne pivota vers des biens manufacturés, autour de deux biens structurants, le logement (avec l’équipement de ce dernier) et l’automobile[80].

Il est clair qu’un tel système, où banques et des établissements de crédit spécialisés jouaient un rôle majeur, ne laissait pas beaucoup de place pour le développement du marché financier. Néanmoins, les marchés boursiers et obligataires français se reconstruisirent très rapidement pendant les années 1950, notamment grâce à l’émission d’obligations par les grandes entreprises nationalisées et par établissements de crédit spécialisés qui se finançaient essentiellement sur le marché obligataire. Néanmoins, à partir de la décennie des années 1960, les différents indices boursiers décrurent régulièrement[81]. Les marchés financiers ne fournirent jamais plus de 10% du financement de long terme de l’économie française, que ce soit en actions ou en obligations[82]. A contrario, l’autofinancement se développa. Il a traditionnellement joué un rôle important, quoique différent suivant les secteurs, dans l’industrie française[83]. Pierre-Cyrille Hautcoeur insiste en particulier sur le fait que « … à l’échelle d’un grand nombre d’entreprises, la corrélation forte qui existe entre bénéfices réalisés et investissement est souvent vue comme le signe d’une contrainte freinant le financement externe et obligeant les entreprises à se financer sur leurs profits. Cependant, la véritable causalité peut être en sens inverse: les entreprises réalisant le plus d’investissements peuvent de ce fait être plus profitables, auquel cas apparaît la même corrélation. Une autre possibilité, qui n’exclut pas la précédente, est que les entreprises profitables investissent beaucoup parce que les profits d’aujourd’hui signalent la capacité à réaliser des profits élevés demain.[84] ».

La forte corrélation entre le taux marginal de profit et le volume des investissements confirme, encore une fois, que cette aide massive que l’Etat apporta à l’investissement ne se fit pas au détriment de l’efficacité de ce dernier. En fait, les différents indicateurs confirment bien la très grande efficacité de l’économie.

 

Tableau 5

Croissance annuelle moyenne sur la période considérée

1906-1913 1919-1930 1930-1939 1946-1958 1958-1968 1968-1974
Capacités de production 2,9 3,0 -0,1 5,9 5,7 5,5
Taux moyen d’utilisation de ces capacités 83,0% 88,0% 78,0% 84,0% 83,0% 86,0%
Production 3,4 5,0 -1,2 5,9 5,7 5,9
Emploi 0,2 0,2 -0,9 -0,3 1,9 0,6
Durée du travail -0,1 -0,7 -1,7 0,3 -0,1 -0,9
Productivité du travail 3,3 5,5 -0,4 5,9 3,9 6,2

Source : Villa P., « Productivité et accumulation du capital en France depuis 1896 », in Revue de l’OFCE, n°47, 1993, pp. 161-200, p. 165.

Contrairement à ce que prétendait la doxa libérale, la France connut durant cette époque ou son système financier fut caractérisé par des méthodes de forte réglementation et de restriction de la place des marchés financiers non seulement sa plus forte croissance mais un développement qualitatif important de son industrie dont le meilleur (mais non le seul) exemple fut la reconstruction d’une industrie aéronautique à haute performance et le développement d’un secteur spatial. Cette dimension qualitative du développement est certainement le point le plus important qu’il convient de garder à l’esprit.

 

Conclusions

 

Ces leçons sont aussi confirmées par la trajectoire des pays de l’Asie du Sud-Est, et en particulier, le Japon, la Corée du Sud et Taiwan. Ces trajectoires confirment qu’une situation de forte réglementation du secteur financier, situation qui peut inclure des contrôles de capitaux, une nationalisation d’une partie du secteur bancaire, mais aussi une politique agressive menée par le Trésor public et par la Banque Centrale, peut être extrêmement favorable au développement économique et industriel. Ceci confirme ce que l’on peut trouver dans les travaux de Dani Rodrik[85]. Les différents auteurs qui ont travaillés sur le développement économiques des pays d’Asie soulignent cinq conditions préalables qui ont contribué au succès de l’Asie de l’Est[86]: une politique de crédit qui devrait viser à atteindre les externalités positives plutôt que d’aider sans conditions industries en déclin, le fait que les entreprises doivent jouir d’une indépendance managériale sans interventions des créanciers et dans le cas des entreprises publiques que ces dernières ne doivent recevoir que des instructions générales de l’Etat et être libre de leurs choix de gestion, que l’Etat doit veiller à ce que les prêts sont remboursés, que la communication entre intervention publique et le secteur privé est effectivement essentielle et notamment la collecte et la diffusion de l’information sur les marchés, et que les taux d’intérêt réels devraient être positifs (ce qui nécessite une stabilité du taux d’inflation). Il faut noter ici que, dans le cas de la France, les taux d’intérêts réels furent très bas, et même, dans un certains nombre de cas, négatifs, pendant une partie de cette période. Il est donc possible que cette dernière condition ne soit pas nécessaire. Les périodes dans lesquelles le taux d’intérêt réel a été négatif, ou pratiquement proche de 0, ont été celles où la part de l’autofinancement dans le financement des investissements a été historiquement la plus élevée. De fait, dans le cas français, ce fut bien la situation qui a prédominé dans les années d’après-guerre[87]. On constate que pour ces années le niveau d’activité est particulièrement soutenu

En fait, l’une des conditions absolument essentielle est que la politique de financement soit pensée et intégrée comme une partie prenante de la politique de développement, et qu’elle soit à son service[88]. Cela implique que la politique monétaire ne peut être au seul service de la banque et de la finance, que des politiques comme celle du « ciblage de l’inflation », doivent être soumises à l’impératif du développement. De ce point de vue, le retour vers des politiques de développement inspirées par les expériences tant françaises que de l’Asie du Sud-Est, implique une véritable révolution culturelle.

 

Notes

[1] Sur le lien entre modèle national de développement et globalisation financière, Sapir J., (2010), La Démondialisation, Paris, le Seuil.

[2] Ivanter V. (2012), ‘La transition macroéconomique et politique de la Russie’, in Sapir J., (Edit.), La Transition russe vingt ans après, Paris, Editions des Syrtes. Voir pp. 105-107.

[3] Gourova, Anna, entrepreneur dans le domaine de la décoration, Moscou, 2010. Cité dans la thèse de Mme Anna Khlopova-De Montfort, thèse soutenue au printemps 2016.

[4] Nekipelov, A. (2012), ‘l’instauration d’une économie de marché en Russie’ in, sous la direction de Jacques Sapir, La transition russe, vingt ans après, L’instauration d’une économie de marché, Paris, Edition des Syrtes, 2012, p. 110

[5] Asford E., « Not-so-Smart sanctions », in Foreign Affairs, January-February 2016, https://www.foreignaffairs.com/articles/russian-federation/2015-12-14/not-so-smart-sanctions

[6] Hansl B., « With the ruble depreciation, ‘Made in Russia’ could once more become a worldwide trademark », Brookings Institution, Washington DC, 3 novembre 2015. http://www.brookings.edu/blogs/future-development/posts/2015/11/03-ruble-depreciation-russia-hansl

[7] Daniel Leigh, Weicheng Lian, Marcos Poplawski-Ribeiro, Viktor Tsyrennikov, « Exchange rates still matter for trade », document posté sur le site du CEPR le 30octobre 2015, http://www.voxeu.org/article/exchange-rates-still-matter-trade#.Vjhy77aVWtw.twitter

[8] Voir la note du 7 novembre 2015 « L’Euro et le FMI », http://russeurope.hypotheses.org/4446

[9] Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo, and Ernesto Talvi, “Phoenix Miracles in Emerging Markets: Recovering without Credit from Systemic Financial Crises.” NBER

Working Paper 12101, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2006.

[10] Obstfeld, Maurice, and Kenneth Rogoff, “The Unsustainable U.S. Current Account Position Revisited.” In G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, edited by Richard H. Clarida, pp. 339–76, Chicago, University of Chicago Press, 2007.

[11] Burstein, Ariel, and Gita Gopinath, “International Prices and Exchange Rates.” In Handbook of International Economics, Vol. 4, edité par Gita Gopinath, Elhanan Helpman, et Kenneth Rogoff, Amsterdam, North-Holland, 2014. Voir aussi, Campa, José Manuel, and Linda S. Goldberg, “Exchange Rate Pass-Through into Import Prices.” in Review of Economics and Statistics, Vol. 87, n°4, pp. 679–90, 2005.

[12] Ou Market Failures. Sur ce point Stiglitz J.E. (1989), ‘Markets, Market Failures, and Development’, in The American Economic Review , Vol. 79, No. 2, Papers and Proceedings of the Hundred and First Annual Meeting of the American Economic Association (May, 1989), pp. 197-203. Besley T., (1994), ‘How do Market Failures Justify Interventions in Rural Credit Markets?’, in World Bank Research Observer, vol.9, n°(1), pp. 27-47. Rodrik D (2008),., ‘The Real Exchange Rate and Economic Growth’ in Brookings Papers on Economic Activity, Fall 2008, pp. 365-412.

[13] Obstfeld M., Jay C. Shambaugh et Alan M. Taylor (2004), ‘The Trilemma in History : Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policy and Capital Mobility’, Working Paper 10396, NBER, Cambridge, Ma.

[14] Kaminsky G.L., C.M. Reinhart and C.A. Végh (2004), ‘When it Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies’, Paper prepared for the NBER 19th Conference on Macroeconomics, 13 Août 2004, IMF, Washington DC.

[15] Goodhart, C.A.E., and D.P. Tsomocos (2007), ‘Analysis of Financial Stability’, Working Paper 2007 FE04, Oxford UK, Oxford Financial Research Center, Oxford.

[16] Calvo, Guillermo A., and Carmen M. Reinhart. (2002), ‘Fear of Floating’, in Quarterly Journal of Economics Vol. 117 (May), pp. 379–408. Borenzstein, E., J. Zettelmeyer, et T. Philippon (2001), Voir aussi Gallagher K., B. Coelho, (2010) ‘Capital Controls and 21st Century Financial Crises: Evidence from Colombia and Thailand’, PERI Working Paper Series, n° 213, Amherst (Ma.), University of Massachusetts Amherst, janvier, Monetary Independence in Emerging Markets: Does the Exchange Rate Regime Make a Difference ? IMF Working Paper WP/01/1, IMF, Washington DC.

[17] Ostry J. et al., (2010) ‘Capital Inflows: The Role of Controls’, International Monetary Fund Staff Position Note, Washington (D. C.), FMI. Voir aussi Buiter W., (2009), “The return of capital Controls”, in VoxEU, February 20th, 2009, URL: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3104

[18] Fullwiler, S.T., et G. Allen, (2007), “Can the FED target Inflation? Toward an Institutionalist Approach” Journal of Economic Issues, Vol. 41, n°2/2007, p. 485-494.

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[50] Retournement induit par la crise des pays émergents de 1997-2000. Voir : Vegh C.A., (2004), « When It Rains, It Pours: Pro-Cyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies », IMF Working Paper, Washington (D. C.), FMI.

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[57] Le CNC fut Organisme créé en 1945, lors de la nationalisation de la Banque de France. Le Conseil national du crédit détenait un pouvoir réglementaire sur l’appareil bancaire français et pouvait donner son avis sur toutes les structures concernant la distribution du crédit. Par la loi bancaire du 29 janvier 1984, il a été dessaisi de ses attributions réglementaires au profit du Comité de la réglementation bancaire et du Comité des établissements de crédit. La loi du 2 décembre 1945 « relative à la nationalisation de la Banque de France et des grandes banques et à l’organisation du crédit » a créé le Conseil national du crédit (CNC) et a défini ses fonctions.

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Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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