Les contrôles de capitaux : une idée qui fait son chemin

L’idée que les contrôles de capitaux appartiendraient au passé a été développée dans les années 1990[1]. Le Fonds monétaire international (FMI) se fit alors le vecteur de cette idée et imposa, chaque fois qu’il le pu, un démantèlement des contrôles sur les capitaux. Aux États-Unis on assista à la vague finale de démantèlement de la réglementation qui emporte le dernier vestige des mesures prises à la suite de la crise de 1929, le Glass-Steagall Act.  Tout ceci aboutit à des crises financières d’une ampleur inégalée, d’abord dans les pays émergents[2] (Corée, Indonésie, Russie) puis, en 2007 dans les pays développés. Joseph Stiglitz écrivait ainsi à propos de la crise asiatique de 1997-1998 :

Les semences de la catastrophe avaient déjà été plantées. Au début des années 90, les pays de l’Asie de l’Est ont libéralisé leurs marchés financiers et des capitaux, non parce qu’ils avaient besoin d’attirer plus de fonds (les taux d’épargne atteignaient déjà 30% du PIB ou plus) mais en raison d’une pression internationale, incluant celle du Département du Trésor américain[3].

Les politiques recommandées par le FMI[4], sous la pression des autorités américaines, ont souvent contribué à aggraver la situation. Face à la crise, plusieurs pays ont cherché à rompre avec le dogme de la libéralisation financière. Ce fut le cas en particulier de la Malaisie en 1998[5] et, à partir de 1999, de la Russie[6]. Le résultat de ces politiques fut loin d’être négatif. La Malaisie n’a pas connu le destin tragique qui fut celui de l’Indonésie à la suite de la crise financière. Quant à la Russie, les contrôles sur les mouvements de capitaux ont permis de réduire significativement les flux d’évasion. Ils ont contribué au spectaculaire rebond économique qui a caractérisé ce pays en 1999 et 2000[7]. on peut se demander pourquoi d’autres pays n’ont pas suivi. Dans la très officielle et fort prestigieuse Revue Économique, Benjamin Cohen écrit en conclusion d’un article consacré à cette question:

Face à l’échec apparent des stratégies de type orthodoxe visant à préserver le marché – le jeu de la confiance – les temps semblaient mûrs pour une résurgence des contrôles de capitaux comme instrument légitime de la gouvernance monétaire. Pourtant les gouvernements hésitent toujours, en dépit de nombreux arguments convaincants, d’ordre théorique ou issus de l’histoire récente. Qu’ils hésitent toujours est finalement la démonstration du poids du politique (…) de l’opposition systématique tant des électeurs les plus influents sur le plan interne que du Trésor américain et de ses alliés à l’extérieur[8].

Robert Wade, un ancien responsable de la Banque Mondiale, et auteur il y a quelques années de Governing the Market, un ouvrage fondamental sur l’économie politique du développement des pays d’Asie du sud-est[9], a quant à lui mis l’accent sur la convergence des intérêts des banques de Wall Street, des multinationales et du Trésor américain dans la défense de la libéralisation des flux financiers[10]. La crise de 1997-1998 a cependant eu des conséquences importantes sur les plan théoriques et, progressivement, le dogme de la libre circulation des capitaux a été remis en cause[11].

En 2010, devant l’ampleur de la crise financière internationale, le FMI reconnu – enfin – que ces contrôles sur les capitaux de court terme, ce que l’on appelle la « hot money », sont nécessaires et doivent figurer dans la « boîte à outil » de chaque gouvernement. Le basculement idéologique auquel on a assisté en un peu plus de vingt ans a été spectaculaire[12]

La finance déréglementée, ses conséquences macroéconomiques et la zone Euro

Le détournement de l’activité des services bancaires au détriment de l’activité directement productive et en faveur de la spéculation est un problème aujourd’hui majeur. On mesure depuis 2005 comment l’activité financière s’est développée telle une activité prédatrice sur l’économie réelle. Ce détournement a abouti à l’émergence d’un modèle de capitalisme, le capitalisme financiarisé, qui se caractérise par une trappe à spéculation induite par la finance déréglementée qui capture les profits et les éloigne de l’investissement productif. Les profits toujours plus élevés que l’on exige des travailleurs ne vont pas dans des investissements productifs. Cette trappe à spéculation rend en effet illusoire toute tentative pour accroître l’investissement en comprimant les revenus salariaux. L’accroissement du taux de profit qui en résulte disparaît immédiatement dans la trappe spéculative, qui est le « trou noir » des économies réelles après avoir été le « trou noir » de la pensée des partisans des « réformes » de l’économie française.

Ce modèle économique a été incontestablement un des facteurs majeurs dans le processus de « contamination » de la finance européenne dans la période 2005-2007 par les mauvaises dettes issues des États-Unis. Il a été accéléré et amplifié par la mise en place de l’Euro dont on prétendait, à ses débuts, qu’il allait justement nous protéger contre la spéculation. Le système monétaire européen avait été vulnérable à des crises spéculatives[13]. Ce système encadrait les fluctuations des monnaies autour d’un cours pivot de référence calculé à partir d’un « panier » de monnaies des pays membres, l’ECU ou European Currency Unit[14]. Il réussit au début à stabiliser les cours des monnaies européennes les unes par rapport aux autres. Mais, en 1992, une violente spéculation déclenchée à la suite de l’échec du référendum danois sur l’Europe provoqua la dévaluation de la lire italienne et de la peseta espagnole. Puis, la livre sterling fut obligée de quitter le SME. En 1993, une nouvelle vague de spéculation épuisa les réserves de la Banque de France. Les marges de fluctuations furent portées de 2,5% à 15% et le SME disparut de fait à l’été 1993[15].

De cet épisode, les partisans de l’Euro tirèrent l’un de leurs principaux arguments. Seule une monnaie unique était en mesure d’empêcher de telles crises spéculatives. Mais l’on n’accorda aucune attention à une autre possibilité : celle de faire fonctionner de manière commune des contrôles de capitaux coordonnés entre les principaux pays européens.

En fait, la volonté allemande de se servir des marchés financiers pour « normaliser » les politiques économiques des autres États explique largement l’opposition absolue de ce pays au principe des contrôles. Elle a récidivé en insistant (lourdement) pour que la liberté totale des capitaux soit inscrite dans le Traité de Lisbonne (art. 63), qu’il s’agisse des mouvements hors ou dans l’Union européenne. Perseverare diabolicum est. Le SME aurait pu fonctionner si la spéculation avait été maîtrisée. Si des contrôles de capitaux garantissant une déconnexion avec les marchés financiers de l’extérieur de la zone avaient été mis en place, le système eût été parfaitement viable.

En fait, l’Euro n’a nullement été un rempart contre la spéculation. Dans le même temps qu’il imposait à une partie de l’Europe une croissance particulièrement déprimée[16], il permettait aux banques des pays membres de la zone de s’adonner à la spéculation. Les rendements étant plus élevés pour des placements réalisés hors de la zone Euro, les banques de la zone Euro ont massivement acheté (ou fait acheté par des sociétés filiales et des sociétés écrans) des titres douteux. C’est ainsi que la crise des subprimes, qui est au départ une crise purement américaine, est devenue une crise financière de la zone Euro. Ce processus de contamination a eu des effets tout à fait considérables.

Cette contamination[17] a donné naissance au problème de la contagion[18] dans le cours de la crise et permet de comprendre pourquoi, contrairement à ce qui a été souvent affirmé, l’Euro n’a pas été une protection efficace de l’Europe. En fait, il s’avère aujourd’hui que des contrôles de capitaux et l’interdiction de certaines opérations auraient été une forme de protection bien plus efficace[19].

Les illusions de la libération totale des marchés de capitaux

Pourtant, cette question des contrôles des capitaux, qui est aujourd’hui admise du bout des lèvres tant par le FMI que par les institutions de la zone Euro, peut se prévaloir d’un précédent fameux.

Il faut rappeler que les contrôles de capitaux figuraient dans l’arsenal que Keynes prévoyait pour la reconstitution d’un système monétaire international en 1945[20]. Keynes mentionne ainsi très explicitement un système de contrôle des changes devant s’appliquer à toutes les transactions[21]. S’il précise que le système de contrôle doit autoriser les investissements internationaux – dans le contexte, il vise les investissements directs –, il précise aussi :

Il n’y a pas de pays qui, dans le futur, puisse pour sa sécurité permettre l’évasion de capitaux pour des raisons politiques, ou pour échapper à l’impôt ou dans l’anticipation que le possesseur de ces capitaux veuille abandonner le pays[22]. De la même manière, aucun pays ne peut recevoir des capitaux fugitifs qui ne pourraient être utilisés pour des investissements fixes et qui transformeraient ce pays en pays déficient contre sa volonté[23][24]

Tout ceci fut oublié au nom du dogme voulant qu’une libéralisation des capitaux (et des marchés financiers) entraîne une baisse des taux et des effets positifs sur la croissance. Que n’a-t-on pas entendu des hommes politiques des années 1980, le socialiste Pierre Beregovoy en tête, pour justifier le démantèlement du système résiduel de contrôle ? Le raisonnement était le suivant. Les pays en voie de développement ont besoin de capital pour investir – ce qui est vrai. Ce capital ne peut être obtenu que de l’extérieur – ce qui est discutable en fonction de ces pays. Donc, il faut s’ouvrir complètement à tous les flux de capitaux pour attirer le capital nécessaire et le sécuriser – ce qui est faux, car on oublie alors la distinction entre investissement et spéculation.

Mais la libéralisation financière des années 1980 n’a pas apporté les bienfaits promis par ceux qui s’en faisaient les avocats[25]. Les premiers travaux systématiques qui ont été réalisés sur les pays en voie de développement ont signalé une neutralité de la croissance à l’ouverture du compte de capital[26]. D’autres études, réalisées antérieurement, avaient démontré que l’ouverture aux capitaux étrangers accroissait en réalité la volatilité de la consommation intérieure[27], et ceci très certainement à cause du caractère pro-cyclique des capitaux à court terme[28]. Une autre étude démontre que ce sont les pays qui ont le moins fondé leur croissance sur ces capitaux qui ont eu les taux de croissance les plus élevés[29]. En fait, la libération plus ou moins complète engendre une montée massive de l’incertitude qui décourage les investisseurs potentiels d’immobiliser leurs capitaux pour un certain temps dans des investissements productifs.

Le retour nécessaire aux contrôles des capitaux

Il convient donc, si l’on veut que des agents décentralisés prennent le risque d’investir – en non de placer – des capitaux dans des activités industrielles, de rétablir une prévisibilité de l’horizon économique. Il faut donc pouvoir normaliser les marchés financiers. Mais devant la multiplication des instruments dérivés, cette normalisation ne peut prendre que l’aspect de prohibitions plus ou moins extensives, frappant les capitaux d’autant plus qu’ils sont à court terme. Il convient aussi de rétablir la compétitivité que des pays ont pu perdre. Ceci passe naturellement par des dévaluations. Mais se pose alors le problème de la prévisibilité du taux de change qui, s’il est laissé à la discrétion du marché, peut varier de manière parfaitement erratique.

Le seul moyen de combiner une certaine prévisibilité des taux de changes et la possibilité de dévaluations ou de réévaluations régulières consiste à limiter strictement les possibilités de spéculation. Ce système ne peut être compatible avec la nécessaire liberté de manœuvre des gouvernements que dans un régime de contrôle des capitaux, libérant le taux d’intérêt de la pression d’un marché financier externe. Il faut aussi se méfier comme de la peste des produits dérivés qui permettent aux banques de déléguer la spéculation à des « quasi-banques », et qui créent une redoutable opacité sur les marchés financiers[30]. L’explosion de ces instruments dérivés de crédit a été spectaculaire[31]. D’un niveau pratiquement inexistant en 1998, leur niveau a atteint 1 500 milliards en 2002, 8 500 milliards en 2004, 17 000 milliards en 2005 et 34 500 milliards en 2006. On devait atteindre 46 000 milliards en 2007. La complexification des procédures de la « finance structurée » a posé un voile d’opacité sur cette circulation des créances[32].

Ainsi en est-il des credit default swap (CDS). Le CDS est un accord entre deux parties pour échanger un risque contre un revenu. L’acheteur d’un CDS paye une prime régulière (annuelle ou mensuelle) en l’échange d’une garantie sur un risque de crédit d’un montant donné. Le vendeur assume donc le risque, en échange du revenu, et supporte donc une perte en cas de défaut sur le crédit qu’il a accepté d’assurer. Le CDS est donc analogue à un contrat d’assurance, mais il peut être fourni par des entités financières qui ne sont pas des compagnies d’assurances, car il s’agit techniquement d’un instrument financier comparable à un contrat d’option. Il correspond à une titrisation d’un risque en dehors des cadres habituels des marchés d’assurance. En 2007, les risques « assurés » par des CDS atteignaient l’équivalent de 45 500 milliards de dollars, avec un accroissement de neuf à un pour les trois dernières années[33]. Un contrôle drastique, voir une interdiction partielle ou totale de ces dérivés doit être envisagée. La complexification croissante des nouveaux instruments financiers a entraîné une opacité de plus en plus grande des transactions, sans que l’on puisse démontrer que ceci ait eu un impact positif sur l’investissement et le développement des entreprises non financières[34].

Régimes de contrôle des capitaux

 C’est pourquoi des contrôles de capitaux sont nécessaires et seule une politique résolue de contrôle sur les mouvements de capitaux est capable de « remettre le système sur ses pieds » et d’assurer que la finance serve aux activités productives et non à la spéculation. Une telle politique redonnerait du sens à la souveraineté de l’État dans le domaine monétaire et financier et briserait le lien qui existe aujourd’hui entre taux de change et taux d’intérêt. De ce point de vue, le recours à des contrôles de capitaux s’impose si l’on veut penser un retour au franc, souhaité par une large partie de la population[35], avec la capacité pour le gouvernement de contrôler le futur taux de change.

Il faut cependant distinguer ici entre deux types de contrôles. En temps « normal », soit hors vagues importantes de spéculation, les contrôles devraient cibler de préférence (i) les capitaux à court et très court terme (moins de 18 mois) et (ii) les produits dérivés les plus déstabilisants. La règle qui s’appliquerait alors est « tout ce qui n’est pas interdit est autorisé ». Mais, si l’on estime qu’un pays peut être victime de vagues spéculatives, par exemple quand il retrouve sa monnaie à l’issue d’une expérience d’Union monétaire (cas de la France si elle sortait de l’Euro), le contrôle sur les capitaux devrait être bien plus extensif. Il faudrait alors appliquer la règle « tout ce qui n’est pas autorisé est strictement interdit ». Concrètement cela impliquerait des formes de contrôles des changes pour les Français passant des vacances à l’étranger, et une réglementation très restrictives, n’autorisant les entrées et les sorties de capitaux et ceci quelle que soit leur durée, que dans un régime d’autorisation préalable. Les entreprises françaises seraient sous obligation de rapatrier en moins de 48h les règlements faits à l’étranger et ne pourraient sortir l’argent destiné à des achats hors du territoire français que 24h à l’avance. Ceci impliquerait une montée en puissance de la Banque de France, à la fois dans son rôle de gendarme des transactions financières (qui seraient contrôlées électroniquement) mais aussi dans son rôle de refinancement des banques. Dans un système strict de contrôle des capitaux, le refinancement des banques devrait se faire prioritairement par la Banque de France, que ce soit à travers des opérations de crédits à 24 ou 48h ou que ce soit à travers différents types de mécanismes de prise en pension des titres détenus par les banques. Un tel système ne serait pas appelé à durer plus d’un an à 18 mois, mais il pourrait être réintroduit de manière discrétionnaire par l’État.

S’il est certain que des contrôles appliqués par plusieurs pays seraient les plus efficaces, pour un pays comme la France, dont les exportations de capital sont très supérieures aux importations, une réglementation nationale s’avère parfaitement possible.

Citation

Jacques Sapir, “Les contrôles de capitaux : une idée qui fait son chemin”, billet publié sur le carnet Russeurope le 29/01/2013, URL: http://russeurope.hypotheses.org/792


[1] R. Dornbusch, « Capital Controls: An Idea Whose Time is Past » in S. Fischer et al., Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility? Essays in International Finance n° 207, Princeton (N. J.), Princeton University Press, 1998, p. 20-27.

[2] H.-J. Chang, J. G. Palma, H. Whittaker, Financial Liberalisation and the Asian Crisis, Londres, Palgrave, 2001.

[3] J. Stiglitz, « The Insider: What I Learned at the World Economic Crisis », in The New Republic, 17 avril 2000.

[4] S. Fisher, « Capital Account Liberalization and the Role of the IMF », conférence donnée au séminaire du FMI « Asia and the IMF », Hong Kong, 19 septembre 1997. J. J. Polak, « The Articles of Agreements of the IMF and the Liberalization of Capital Movements » in S. Fisher et al. (dir.), Should the IMF Pursue Capital-account Convertibility?, op. cit.

[5] R. Rajan, « Sands in Wheels of International Finance: Revisiting the Debate in Light of the East Asian Mayem », Institute of Policy Studies Working Paper, Singapore, avril 1999 .

[6] V. N. Mel’nikov, « Voprosy valyutnogo regulirovaniya i valyutnogo kontrolya v period finansovogo krizisa », Den’gi i Kredit, n° 12, décembre 1998, p. 36-4

[7] « Russia’s Crash of August 1998: Diagnosis and Prescriptions », in Post-Soviet Affairs, vol. 15, n°1/1999, pp. 1-36. Idem, “ Currency and Capital: Controls in Russia – Why and How to Implement Them Now ” in Studies on Russian Economic Development, pp. 606-620, vol. XI, n°6/2000. Idem, « The Russian Economy: From Rebound to Rebuilding », in Post-Soviet Affairs, vol. 17, n°1, (janvier-mars 2001), pp. 1-22.

[8] B.J. Cohen, « Contrôle des capitaux: pourquoi les gouvernements hésitent-ils? », in Revue Économique, vol. 52, n°2/mars 2001, pp. 207-232, p. 228.

[9] R. Wade, 1990, Governing the Market – Economic Theory and the Role of Government in East asian Industrialization, Princeton University Press, Princeton, New Jersey.

[10] R. Wade, « The Coming Fight Over Capital Controls », in Foreign Policy, vol. 113, hiver 1998/1999, pp. 41-54.

[11] J. A. Ocampo, J. G. Palma « Dealing with Volatile External Finances at Source: The Role of Preventive Capital Account Regulations » in J. E. Stiglitz, J. A. Ocampo (dir.), Capital Market Liberalization and Development, Oxford, Oxford University Press, 2007

[12] Voir J. Ostry et al., « Capital Inflows: The Role of Controls », International Monetary Fund Staff Position Note, Washington (D. C.), FMI, 2010.

[13] M. Aris et N.M. Healey, « The European Monetary System », in N.M. Healey The Economics of the New Europe, Routledge, Londres et New York, 1995, pp. 45-67. Voir aussi B. Harrison et N.M. Healey « European Monetary Union : Progress, Problems and Prospects » in N.M. Healey The Economics of the New Europe, op.cit., pp. 103-123.

[14] A-D. Schor, Le Système monétaire européen, Paris, Presses Universitaires de France, 1985.

[15] P. Du Bois de Dunilac, Histoire de l’Europe monétaire (1945-2005) : Euro qui comme Ulysse… Genève et Paris, Presses Universitaires de France, 2008.

[16] J. Bibow, “Global Imbalances, Bretton Woods II and Euroland’s Role in All This” in J. Bibow and A. Terzi (eds), Euroland and the World Economy: Global Player or Global Drag?, New York (NY), Palgrave Macmillan, 2007.

[17] F. Allen et D. Galle, « Financial Contagion », Journal of Political Economy, Vol. 108 (2000), n°1, p. 1-33.

[18] La littérature scientifique est fournie sur ce point. Voir Goldstein, I., and A. Pauzner, “Contagion of Self-Fulfilling Financial Crises due to Diversification of Investment Portofolios”, Journal of Economic Theory, Vol. 119, n° 1, 2004, (November), pp. 151-183 ; Cifuentes, R., G. Ferruci and H. Song Shin, “Liquidity Risk and Contagion”, Journal of the European Economic association, Vol. 3, n° 2-3 (April-May), 2005, pp. 556-566 ; Gallegati M., B. Greenwald, M.G. Richiardi and J.E. Stiglitz, “The Asymmetric effect of Diffusion Processes: Risk Sharing ad Contagion”, Global Economy Journal, Vol. 8, n° 3, 2008, article 2. URL: http://www.bepress.com/gej/vol8/iss3/2 .

[19] J. Stiglitz, « Risk and Global Economic Architecture – Why Full Financial Integration May Be Undesirable », Texte présenté à la conférence annuelle de l’AAER, 2010.

[20] J. M. Keynes, « Proposals for an International Currency Union – Second draft, November 18, 1941 » in D. Moggridge (dir.), Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 25, Londres, Mac Millan, 1980, p. 42-66. La première version de ce texte date d’octobre 1941 et il semble que Keynes ait commencé à élaborer ce projet lors de son retour des États-Unis en mai 1941. Voir aussi R. Skidelksy, John Maynard Keynes ; vol. 2. The Economist as Saviour, 1920-1937, Londres, Macmillan, 1992.

[21] Ibid., section 8, paragraphe 2.

[22] On doit ici noter que Keynes prend une position très nette visant à interdire la concurrence fiscale entre pays et la possibilité pour des acteurs financiers de déstabiliser la politique économique souveraine d’un pays.

[23] Keynes, ici, anticipe les effets déstabilisants des entrées de capitaux qui perturbent le taux de change et qui, sauf système de contrôle des changes, conduisent à une réévaluation du taux de change qui ne correspond nullement à la réalité économique du pays.

[24] J. M. Keynes, « Proposals for an International Currency Union – Second draft, November 18, 1941 », op. cit., section 7, paragraphe 5.

[25] Voir D. Rodrik, « Why Did Financial Globalization Disappoint? » (avec A. Subramanian), IMF Staff Papers, vol. 56, n° 1, mars 2009, p. 112-138.

[26] Voir M. A. Kose, E. S. Prasad, K. Rogoff, S.-J. Wei, « Financial Globalization: A Reappraisal », IMF Working Paper, Washington (D. C.), FMI, revu en décembre 2006, disponible sur www.economics.harvard.edu/faculty/rogoff/files/Financial_Globalization_A_Reap praisal_v2.pdf.

[27] M. A. Kose, E. S. Prasad, M. E. Terrones, « Growth and Volatility in an Era of Globalization », IMF Staff Papers, n° 52, numéro spécial, Washington (D. C.), FMI, septembre 2005

[28] G. L. Kaminsky, C. M. Reinhardt, C. A. Vegh, « When it Rains, it Pours: Procyclical Capital Flows and Macoreconomic Policies », IMF Discussion Paper, Washington (D. C.), FMI, août 2004.

[29] Voir E. S. Prasad, R. G. Rajan, A. Subramanian, « Foreign Capital and Economic Growth », Brookings Papers on Economic Activity, n° 1, 2007, p. 153-209.

[30] J. P. Morgan Corporate Quantitative Research, Credit Derivatives Handbook, New York, J. P. Morgan, décembre 2006

[31] Voir J. P. Morgan Corporate Quantitative Research, « Credit Derivative: A Primer », New York, J. P. Morgan, janvier 2005.

[32] Voir A. B. Ashcraft, T. Schuermann, « Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit », FIC Working Paper, vol. 43, n° 07, Wharton Financial Institutions Center, Philadelphia (Pa.), 2007.

[33] Voir J. P. Morgan Corporate Quantitative Research, « Credit Derivatives Handbook », op.cit., p. 6.

[34] Le FMI indique ainsi : « [] certains produits complexes ont peu apporté au système financier. En outre, ils ont probablement aggravé la profondeur et la durée de la crise ». Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness. Global Financial Stability Report, Washington (D. C.), FMI, avril 2008, p. 54.

[35] Atlantico-IFOP, « Onze ans après la mise en place de l’eurO, 62% des Français regrettent le Franc », Atlantico, posté le 31 décembre 2012, http://www.atlantico.fr/decryptage/onze-ans-apres-mise-en-place-euro-62-francais-regrettent-franc-jerome-fourquet-590903.html


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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