La Russie et le contrôle des capitaux

L’accélération de la dépréciation du Rouble a engendré des rumeurs persistantes sur un possible rétablissement du contrôle des capitaux en Russie. De fait, le problème apparaît être moins celui de la sortie des capitaux, que la BCR peut en réalité tolérer pendant une assez longue période, que celui d’une possible accélération de l’inflation. Il est clair que la politique monétaire de la Banque Centrale de Russie sera testée dans les semaines qui viennent.

L’abandon du contrôle des capitaux en 2006 : une décision politique.

Le contrôle des capitaux, qui avait été rétabli au moment de la crise de 1998, fut levé par paliers de 2002 à 2006. Les mesures prises en 2006 libéralisaient totalement les flux de capitaux. Il en a découlé un décrochage important entre le taux de change nominal et le taux de change réel (corrigé des niveaux d’inflation) du Rouble.

Graphique 1

A-G1 RoubleSource: Banque Centrale de Russie et CEMI-EHESS 

Cette mesure avait été prise pour plusieurs raisons :

  1. L’espérance que le rouble puisse s’apprécier hors de manœuvres spéculatives.
  2. La volonté des grandes entreprises d’Etat de pouvoir se refinancer sur les marchés financiers extérieurs à moindre prix.
  3. L’appréciation forte du prix des hydrocarbures dont on espérait une influence stabilisatrice sur le Rouble.
  4. A partir de 2008, l’espoir de voir se développer Moscou et la Russie comme un centre financier d’importance régionale, si ce n’est internationale.

L’abandon du contrôle des capitaux a donné naissance à l’illusion que le Rouble pourrait être un « havre de sécurité » lors des premiers mois de la crise financière internationale[1]. Ceci fut démentit par la seconde moitié de l’année 2008. Mais, il faut noter que même aux pires heures de la crise financière, en novembre 2008, le gouvernement résista à la tentation de rétablir la contrôle des capitaux, arguant du signal désastreux qu’un tel rétablissement pourrait envoyer aux marchés internationaux. De fait, les réserves de la Banque Centrale furent suffisantes pour traverser cette crise. La Russie dépensa environ 200 milliards de Dollars mais fut en mesure de traverser la crise sans rétablir de contrôle des capitaux[2]. Fit-elle alors le bon choix reste sujet à des appréciations opposées. On se souvient que Dani Rodrik avait, dans un article largement et fréquemment cité, mis en débat l’ouverture complète du compte de capital recommandée, à l’époque, par le FMI[3]. L’analyse du relatif succès du contrôle des capitaux en Malaisie, lors de la crise asiatique de 1998, avait renforcé les arguments en faveurs de formes de contrôle[4]. Dani Rodrik, dans un article de 2009, montrait par ailleurs que la libéralisation financière était loin d’avoir apporté tous les avantages que l’on avait pu prétendre lors des débats des années 1990[5]. Le Fonds Monétaire International lui-même, dans une Staff Position Note, devait reconnaître la pertinence, dans certaines conditions, de politiques de contrôle des capitaux[6]. En ce qui concerne la Russie, la relative dépendance des grandes entreprises russes face aux financements internationaux a été souvent présentée comme une source potentielle d’instabilité. Cette dépendance néanmoins est plus le produit d’une politique structurellement restrictive de la Banque Centrale de Russie, qui rend le financement en interne trop coûteux.

Tableau 1

Endettement extérieur brut de la Fédération de Russie (passif) en milliards de dollars

30/06/2013

30/09/2013

31/12/2013

31/03/2014

Total de l’endettement extérieur

707,76

716,25

728,86

715,82

Gouvernement de la Féderation de Russie

55,93

62,67

61,74

53,63

Banques

211,92

207,08

214,39

214,02

Autres agents financiers

18,97

17,56

15,96

15,33

Autres agents

420,94

428,94

436,76

432,83

Dont Crédits

261,32

264,30

268,40

266,33

En pourcentage du total
Gouvernement de la Fédération de Russie

7,9%

8,7%

8,5%

7,5%

Banques

29,9%

28,9%

29,4%

29,9%

Autres agents financiers

2,7%

2,5%

2,2%

2,1%

Autres agents

59,5%

59,9%

59,9%

60,5%

Source : Banque centrale de Russie

On peut d’ailleurs constater que cet endettement est largement le fait du secteur non-bancaire et des grandes sociétés d’Etat.

La question des sanctions et de l’inflation.

La situation internationale de la Russie s’est profondément modifiée depuis la fin de 2013, pour des raisons assez différente. D’une part, le changement de politique de la Banque Centrale qui a été annoncé à l’automne 2013 et mis en vigueur dès décembre 2013 a entraîné un premier glissement du Rouble, dont le but initial était de corriger la situation de surévaluation en termes réels que l’on avait depuis plusieurs années. Mais, la crise ukrainienne, et les mécanismes des sanctions et des contre-sanctions ont aggravé le problème. Les sanctions prises par les pays occidentaux ont essentiellement pour effet de faire monter le taux d’inflation. Les entreprises russes arrivent à tourner les sanctions et diversifient leurs sources d’approvisionnement, mais ceci à un coût. Dans ce contexte, pour la Banque Centrale de Russie (BCR), l’inflation est devenue la principale préoccupation macroéconomique. On assiste à une poussée d’inflation, estimée à 1%/1,5% sur l’année avec un taux d’inflation pour les prix de détail sur 12 mois qui atteignait à la fin août +7.6%. Ce niveau est sensiblement supérieur à l’objectif de 5% que la BCR s’était fixé plus tôt cette année. Mais, il faut se souvenir que la BCR était prête à tolérer un dépassement de 1,5% par rapport à son objectif. Cela implique que l’excès d’inflation du point de vue de la BCR n’est que de 1%. Un facteur additionnel de cette inflation est la dépréciation du rouble. Cependant, cette dernière s’avère être profitable pour la production industrielle qui, depuis le début de l’année connait une croissance non négligeable, essentiellement due à la substitution aux importations.

Graphique 2

A-G4 Prod

De plus, on constate que cette dépréciation du rouble est bien plus forte par rapport au Dollar US qu’à l’Euro.

Graphique 3

A-G2 R-US

Graphique 4

A-G3 R-Euro

L’autre raison immédiate vient des contre-sanctions alimentaires qui ont été imposées par le gouvernement russe aux importations en provenance des USA, Europe, Norvège, Australie et Canada. Cependant, cette faiblesse du rouble a permis un accroissement de la balance courante (USD 17.1bn au 2Q14 versus USD 1.8bn au 2Q13) et a très certainement eu un effet bénéfique sur la production industrielle. Mais, il n’en reste pas moins que les réserves de la BCR sont aujourd’hui testées, dans une situation internationale où les investisseurs internationaux sont inquiets. Ces réserves sont revenues au niveau de septembre 2010.

Graphique 5

A-G5 res

Le retour de la question du contrôle des capitaux.

C’est dans ces conditions que des rumeurs insistantes ont fait état de la possibilité que la BCR réintroduise le contrôle des capitaux dans le courant de cet automne. Des déclarations de Serge Glaziev, économiste et conseiller du Président Poutine, vont en effet dans ce sens. Ce dernier, dans un article récemment publié[7] et énormément commenté en Russie[8], estimait que pour sortir victorieuse de la confrontation avec les Etats-Unis, la Russie devait :

  1. Imposer aux propriétaires des entreprises « stratégiques » russes d’enregistrer leurs propriétés en Russie et non dans des paradis fiscaux, et s’assurer que les taxes et impôts soient pleinement payés à l’Etat russe.
  2. Réserver les approvisionnements en minerais stratégiques et autres produits critiques à des entreprises dont la propriété serait majoritairement russe.
  3. Fermer tous les canaux illégaux et illicites de sortie d’argent de Russie.
  4. Taxer sévèrement la spéculation et les exportations de capital.
  5. Convertir les actifs libellés en USD en Or et en devises de pays « amis ».
  6. Faire en sorte que le pétrole et le gaz ne soient plus payés qu’en roubles.
  7. Interdire aux entreprises d’Etat de souscrire des emprunts étrangers.

Ces mesures impliquent en réalité la réintroduction rapide d’un contrôle des capitaux. Pour l’instant, les dirigeants de la Banque Centrale de Russie ont démenti que de telles mesures soient à l’ordre du jour, tout en reconnaissant l’existence de discussions à leur sujet[9]. Le problème est que, pour faire face à des risques croissants de spéculation contre le rouble, la BCR ne dispose que de l’arme des taux d’intérêts, et l’on sait que dans une crise dont les ressorts sont avant tout politiques, les taux d’intérêts sont inefficaces.

Graphique 6

 Mouvements de taux directeurs de la BCRAlfa Bank Dest Note Template

De plus, une forte hausse des taux aurait des effets extrêmement nocifs sur l’économie russe, qui est en train de bénéficier à la fois de la dépréciation du Rouble et de l’effet de substitution aux importations. De ce point de vue, une réintroduction du contrôle des capitaux ferait sens, car cela permettrait de redonner une véritable autonomie à la politique des taux internes en Russie au lieux de les soumettre aux mouvements de la spéculation sur la marché des changes. Mais, tout comme en 2006, il s’agit en premier lieu d’une décision politique. Si elle devait être prise, elle signifierait que les autorités russes pensent que la période actuelle de confrontation pourrait durer plusieurs années. Vladimir Poutine a, pour l’instant, exclu tout recours à cette politique[10]. Mais, la Président russe est un homme pragmatique. Nul doute que si la confrontation devait encore durer plusieurs mois, il réviserait sa position actuelle.

 


[1] Sapir J., « Vozmozhnosti i Riski ‘Gavani Stabil’nosti’ »  [Possibilités et risques d’un « havre de stabilité »] in Rossija v Global’noj Politike, n°2/2008, mars-avril. Consultable aussi sur le site,

http://www.globalaffairs.ru/numbers31/9482.html

[2]  Sapir J., « La Russie dans la crise internationale 2008-2009 : un premier bilan », Revue d’études comparatives est-ouest, vol. 41, n° 3, septembre 2010, pp. 5-42.

[3] Rodrik D., “Who Needs Capital-Account Convertibility?” in Stanley Fischer and others, Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility? Essays in International Finance No. 207, International Finance Section, Department of Economics, Princeton University, May 1998.

[4] Rodrik D., “Did the Malaysian Capital Controls Work?” (with Ethan Kaplan), in S. Edwards and J. Frankel, eds., Preventing Currency Crises in Emerging Markets, The University of Chicago Press for the NBER, 2002

[5] Rodrik D., “Why Did Financial Globalization Disappoint?” (with A. Subramanian), IMF Staff Papers, Volume 56, Number 1, March 2009, 112-138.

[6] Ostry J. et alii, Capital Inflows: The Role of Controls, IMF Staff Position Note, 19 février 2010, SPN 10/04

[8] Voir par exemple V.A. Ilyin, « Scientific analysis of global challenges for Russia » in Economic and Social Changes, n°4/2014 (34), pp. 9-15.


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

Vous aimerez aussi...