Quelques commentaires sur le rapport du FMI “World Economic Report”, octobre 2012 (II)

Le World Economic Outlook publié par la FMI en ce mois d’octobre est bien intéressant à lire. Nous en avons déjà présenté des extraits. Nous continuons ici nos commentaires.

I. Quelques remarques sur l’introduction et un étonnant remords d’Olivier Blanchard.

L’observation liminaire faite par Olivier Blanchard, l’économiste en chef du FMI, dans l’introduction au World Economic Report d’octobre 2012 est extrêmement intéressante. Il oppose des forces poussant à la récession à des forces poussant à la croissance, et, parmi ces dernières, il donne une place importante aux politiques monétaires, et en particulier aux politiques des Banques Centrales.

« Those forces pulling growth down in advanced economies are fiscal consolidation and a still-weak financial system. In most countries, fiscal consolidation is proceeding according to plan. While this consolidation is needed, there is no question that it  is weighing on demand, and the evidence increasingly suggests that, in the current environment, the fiscal multipliers are large. The financial system is still not functioning efficiently. In many countries, banks are still weak, and their positions are made worse by low growth. As a result, many borrowers still face tight borrowing conditions. The main force pulling growth up is accommodative monetary policy. Central banks continue not only to maintain very low policy rates, but also to experiment with programs aimed at decreasing rates in particular markets, at helping particular categories of borrowers, or at helping financial intermediation in general » (World Economic Report, Introduction).([1]).

Il note, à juste titre, que la poursuite de la consolidation fiscale (i.e. les politiques d’austérité) exerce une influence négative sur la demande. Il insiste sur le fait que, dans la situation actuelle, on a de bonnes raisons de penser que le multiplicateur des dépenses publiques (fiscal multiplier) est particulièrement important[2]. Cela signifie que des politiques d’austérité, avec des baisses des dépenses publiques et des hausses d’impôts, ont des effets importants sur la croissance. On s’en serait douté…

Ce point est important, en particulier en Espagne et en Italie, et l’on doit se demander pourquoi il apparaît comme une telle « surprise » pour les analystes. En fait, les valeurs du multiplicateur sont calculées à posteriori et appliquées à des prévisions. Or, l’ampleur des programmes d’austérité a été particulièrement importante depuis deux ans. Les valeurs du passé ont été extrapolées en supposant un lien proportionnel avec les mesures de rigueur ou de « consolidation fiscale » dans le langage du FMI. Mais, en réalité, il n’y a pas de lien proportionnel. Les comportements des ménages changent en fonction de l’ampleur même des mesures de rigueur et de la « consolidation fiscale », ce qui se traduit par une variabilité dans la valeur du multiplicateur des dépenses publiques. En d’autres termes plus l’austérité sera importante et plus graves en seront les conséquences. Là où une pression fiscale accrue de 1% était censée comprimer la croissance de -0,1%, une pression de 5% ne se traduira pas par une contraction de -0,5%, ce qui serait logique si on restait dans des logiques proportionnelles, mais de -1%.

On peut d’ailleurs signaler que le même phénomène se reproduit dans le lien qui existe entre la croissance du PIB et le montant des recettes fiscales. Si de petites fluctuations, à la hausse ou à la baisse, de la croissance par rapport aux prévisions sur lesquelles ont été construites le budget n’entraînent que des changements proportionnels, il n’en va pas de même dès que l’on est en présence d’écarts importants aux prévisions. C’est la raison pour laquelle la chute de la croissance dans les pays mettant en place des politiques d’austérité engendre une chute aussi importante des recettes, et donc contribue à reconstituer le déficit budgétaire que ces mesures d’austérité prétendaient réduire[3].

Le retour de l’hypothèse ergodique, ou quand Blanchard se cogne à la métaphore de Samuelson

La surprise provient du fait que les analystes ont oublié que l’usage de fonctions linéaires et continues était un pur artifice ad hoc pour réaliser des calculs, mais ne reposait sur aucune base sérieuse. Ceci n’est pas nouveau, et avait déjà été signalé dans les années 1950. Je l’avais indiqué dans mon ouvrage de 2000 Les Trous Noirs, paru à l’époque chez Albin Michel[4].

Ceci renvoie en fait à un problème fondamental dans la théorie économique dominante (du moins au sein des organisations internationales) l’hypothèse d’ergodicité. Les économistes orthodoxes sont, en dernière instance, obligés d’admettre que les fonctions de production qu’ils utilisent dans leurs modèles ne sont pas représentatives des processus réels de la production, et ne sauraient servir à l’analyser. Mais, comme l’a estimé Paul Samuelson au début des années 1960, l’important était que ces fonctions permettent d’établir un lien prévisible, et statistiquement mesurable. Elles constituent donc des approximations acceptables, remplaçant une connaissance que l’on admet manquante[5]. Le problème qui surgit alors est que, pour pouvoir postuler l’efficacité d’une telle approximation, il faut postuler que l’économie est un système déterministe obéissant à des lois intangibles. C’est ici que surgit l’hypothèse ergodique dont l’usage est méthodologiquement très discutable, et trahit une réelle faiblesse conceptuelle[6]. L’emploi d’un métaphore empruntée à la mécanique et à la physique est ici parfaitement conscient[7]. En économie, cette hypothèse permet de supposer que si les observations statistiques disponibles relèvent de processus stochastiques, alors il y a convergence à l’infini. Ceci donne une justification mathématiquement élégante à l’hypothèse des anticipations rationnelles[8]. Dans un environnement ergodique, le futur peut être saisi par la projection de statistiques récoltées sur le passé[9]. On suppose donc qu’il y a des lois en économie, au sens que l’on donne au terme de loi en physique. Même si elles ne nous sont pas directement accessibles, il est alors possible d’en déduire le mouvement par des observations statistiques, même imparfaites.

Les implications de l’hypothèse ergodique

L’hypothèse ergodique a donc des implications très importantes sur la vision même du monde économique. Il faut exclure de l’univers de l’économie les événements nouveaux qui, par définition même, sont uniques au moment de leur déroulement. Il faut aussi exclure, dans le cadre d’événements répétables, un changement de la structure des probabilités avec le temps. on est clairement renvoyé à un univers stationnaire[10]. Or, des événements nouveaux, avec l’ampleur des programmes d’austérité, c’est bien cela qui est en train de se produire actuellement en Europe. Cette vision a fortement influencé l’économétrie moderne. La vision d’un monde entièrement verrouillé par une structure de probabilités connaissables à terme est au coeur du programme de recherche que T. Haavelmo fixe à la discipline dans le supplément à la revue Econometrica qu’il rédigea en 1944.

“La question n’est pas si les probabilités existent ou non. Si nous partons du principe qu’elles existent, alors nous sommes en mesure d’émettre des jugements quant aux phénomènes réels qui sont corrects d’un point de vue pratique” [11].

Ce choix méthodologique a deux justifications. Il est d’une part instrumental, en ceci qu’il permet de présenter l’économétrie comme Le Test des théories économiques. D’autre part, si effectivement les lois de probabilités sont stables et valables en tous temps, il est possible de généraliser facilement à partir de résultats locaux. Cette vision, cependant, repose sur une profonde mythification des procédures de tests utilisées en économétrie[12]. Plus fondamentalement, elle conduit à un raisonnement parfaitement circulaire. Les test économétriques sont ainsi réputés établir notre connaissance des lois du système; mais pour que nous puissions interpréter leurs résultats en ce sens, il faut supposer a-priori que de telles lois existent, sont générales, et que nous les connaissions

Cet artifice restait acceptable tant que l’on était en présence de valeurs habituelles pour les consolidations fiscales. Mais, ce qui caractérise justement la période actuelle est que nous sommes en présence de valeurs qui sont très inhabituelles. Il était donc logique et prévisible que les valeurs du multiplicateur budgétaire changent.

Conséquences…

L’instabilité dans le temps du multiplicateur des dépenses budgétaires, le fait qu’il ne soit pas le même à la hausse (en période d’accroissement des dépenses publiques) qu’à la baisse, tend à invalider nombre des prévisions qui ont été faites au début du cycle actuel des politiques d’austérité en Europe. Il invite au plus grand pessimisme en ce qui concerne le cas français, en particulier pour les résultats à venir de l’année 2013. Si on admet que le multiplicateur budgétaire est susceptible de changer de valeur en fonction de l’ampleur des ajustements budgétaires auxquels on veut procéder, alors il faut d’urgence réviser tout les modèles de prévisions, et y compris celui du FMI dont nous verrons par la suite qu’il est pourtant déjà nettement plus pessimiste que les prévisions « officielles » du gouvernement français.

Par paresse, ou par aveuglement, les analystes ont continué d’utiliser des méthodes inadéquates pour faire leurs prévisions, avec les résultats que l’on sait. Mais ce n’est pas le premier remords auquel Olivier Blanchard se livre.

Le rôle de la politique monétaire

Le deuxième point qui est noté par Olivier Blanchard est que les politiques des Banques Centrales auraient actuellement un effet de traction sur la croissance mondiale. Il est clair que les principales Banques Centrales ont effectivement des politiques très agressives, qu’il s’agisse des taux d’intérêts ramenés à des niveaux très bas ou des mesures dites « non conventionnelles » comme le « Quantitative easing » auquel s’est livré la Réserve Fédérale des États-Unis à trois reprises ou les LBRO et l’OMT de la Banque Centrale Européenne.

Mais il n’en est pas moins savoureux de voir l’un des principaux partisans du « Nouveau Consensus Macroéconomique »[13] aujourd’hui défendre l’idée que la politique monétaire est désormais un facteur de croissance réelle. Ce « Nouveau Consensus Macroéconomique » a effectivement succédé au monétarisme « pur et dur » des années 1980[14]. De telles politiques sont parfois qualifiées de « Néo-Keynésienne », mais il serait plus juste de la qualifier de « Néo-Wicksellienne »[15] dans la mesure où elles se fondent sur la distinction entre un taux d’intérêt d’équilibre et le taux tel qu’il est pratiqué par une Banque Centrale.

Cependant, le « nouveau consensus » ne semble guère plus cohérent que l’ancienne doctrine « monétariste ». Il a d’ailleurs fait l’objet de vigoureuses critiques, issues de la crise et de ses conséquences[16], que le « Nouveau Consensus Macroéconomique » a été incapable de prévoir et par rapport auxquels il n’a été d’aucun secours. L’essentiel des critiques porte sur les aspects purement théoriques[17], et en particulier l’absence de toute banque dans les modèles issus du NMC[18], ce qui est un facteur d’irréalisme important de leurs prescriptions. Si le taux d’intérêt fixé par la Banque Centrale doit l’être en référence à un taux d’équilibre[19], on ne sait pas, en réalité, estimer ce dernier, ce qui laisse la Banque Centrale dans l’indétermination pour son taux d’intervention[20]. Il faut remarquer qu’Olivier Blanchard, alors économiste à Harvard, après avoir pendant des années soutenu la fameuse « clause de transversalité »[21], a reconnu en 2008 qu’elle était peut-être irréaliste…[22]. La notion même de taux d’intérêt d’équilibre a été très sérieusement critiquée et les incohérences de la théorie neo-wickselienne ont été mises au jour, en particulier par Charles Goodhart[23]. Enfin, dans une période de prolongée de récession, on voit que le taux d’inflation est en réalité inefficace, comme l’a montré l’expérience du Japon dans la décennie « perdue » des années 1990[24].

L’émergence d’un impératif de stabilité et de sécurité financière a aussi conduit à relativiser la priorité donnée à la lutte contre l’inflation dans les politiques inspirées du NMC. Le risque d’une déflation engendrée par l’accumulation des dettes avait été signalé il y a plus de vingt ans par Hyman P. Minsky[25]. Plus récemment le président de la Réserve Fédérale aux Etats-Unis avait indiqué que la déflation était, et de loin, un danger pire que l’inflation[26].

Tout cela est bel et bon, et l’on ne demande pas la mort du pécheur, même si une autocritique sur le fond eut été honorable et nécessaire. Il est donc maintenant admis par le FMI que des politiques monétaires expansionnistes peuvent avoir des effets positifs. Mais, ce qui est nettement moins clair, est l’effet sur l’économie de ces politiques.

• Que ces politiques évitent un effondrement, en particulier dans des situations où la liquidité tend à disparaître (situations d’incertitude extrême) est avéré.
• Que ces politiques soient à même de relancer une croissance durable est à tout le moins douteux. En effet, la caractéristique commune de ces politiques est de faire baisser le prix de l’argent. Mais, si les ménages considèrent que des risques personnels importants existent et qu’il vaut mieux épargner, et si les entreprises considèrent que la demande globale est en train de stagner, voire de se réduire, la fait de rendre l’argent bon marché n’entraînera ni consommation supplémentaire ni investissement supplémentaire. Cela ne servira qu’a aider les agents économiques à faire des placements de précaution et nourrira des phénomènes de bulles spéculatifs sur certains types d’actifs (logements, matières premières, etc…).

Des politiques monétaires expansionnistes ne peuvent jouer en faveur de la croissance que quand elles sont précédées, ou si elles accompagnent, par des politiques budgétaires expansionnistes. Un fort déficit budgétaire, s’il est concentré sur des dépenses augmentant la croissance, va créer un climat favorable à l’investissement global. Mais ce dernier pourrait être freiné par la concurrence entre les besoins de financements de l’État et ceux des agents privés, ce que l’on appelle « l’effet d’éviction ». En rendant plus accessible la liquidité les banques centrales vont diminuer cette concurrence et aider la croissance. Ce n’est clairement pas la situation actuelle. Dans ces conditions on ne peut qu’avoir de très forts doutes sur le rôle favorable à la croissance des politiques des Banques Centrales.

On est donc frappé par le caractère extrêmement ambigu de cette introduction. Elle contient à la fois des constats parfaitement justes, mais elle reflète aussi l’aveuglement d’une partie des théoriciens économiques, incapables de remettre en cause les dogmes dans lesquels ils travaillent depuis de nombreuses années et surtout incapables de tirer pleinement les leçons de leurs errements passés.

II. La situation dans la zone Euro vue par le FMI

Les commentaires sur la situation de la zone Euro abondent dans ce rapport. On trouve ainsi, sous la plume d’Olivier Blanchard :

« Turning to policy action, the main focus continues to be the euro area. Here, there has been a clear change in attitudes, and a new architecture is being put in place. The lessons of the past few years are now clear. Euro area countries can be hit by strong, country-specific, adverse shocks. Weak banks can considerably amplify the adverse effects of such shocks. And, if it looks like the sovereign itself might be in trouble, sovereign-bank interactions can further worsen the outcome ». ([27])

Quelques pages plus loin, dans l’Executive Summary on trouve à nouveau :

« The crisis in the euro area remains the most obvious threat to the global outlook. The ECB has put in place a mechanism to improve the transmission of low policy rates to borrowing costs in the periphery, where investors’ fears about the viability of the euro have pushed market rates to very high levels. The periphery economies need to continue to adjust. Governments must meet their commitment to make the euro area firewall more flexible. Specifically, the ESM must intervene in banking systems and provide support to sovereigns, while national leaders must work toward true economic and monetary union. This requires establishing a banking union with a unified financial stability framework and implementing measures toward fiscal integration, on the principle that more area-wide insurance must come with more area-wide control. Unless more action is taken soon, recent improve- ments in financial markets could prove fleeting. The WEO forecast may then be disappointed once again, and the euro area could slide into the October 2012 GFSR weak policies scenario ». ([28])

Pour l’instant, il est notoire que le MES (ESM dans le texte en anglais), n’a nullement les capacités pour mener à bien les tâches qui devraient être les siennes. Ces vues pessimistes sont, bien entendu, confirmées et développées dès les premières pages du texte principal, qui valent d’être citées in extenso :

« Looking ahead, no significant improvement appears in the offing. The WEO forecast includes only a modest reacceleration of activity, which would be helped along by some reduction in uncertainty related to assumed policy reactions in the euro area and the United States, continued monetary accommodation, and gradually easier financial conditions. Healthy nonfinancial corporate balance sheets and steady or slowing deleveraging by banks and households will encourage the rebuilding of the capital stock and a gradual strengthening of durables consumption. In emerging market and developing economies, monetary and fiscal policy easing will strengthen output growth. However, if either of two critical assumptions about policy reactions fails to hold, global activity could deteriorate very sharply.

• The first assumption is that, consistent with the October 2012 GFSR baseline scenario, European policymakers take additional action to advance adjustment at national levels and integration at the euro area level (including timely establishment of a single supervisory mechanism). As a result, policy credibility and confidence improve gradually while strains remain from elevated funding costs and capital flight from the periphery to the core countries. If these policy actions are not taken, the WEO forecast may be disappointed once again and the area could slide into the GFSR’s weak policies scenario, which is described in further detail below.
• The second assumption is that U.S. policymakers avoid the fiscal cliff and raise the debt ceiling, while making good progress toward a comprehensive plan to restore fiscal sustainability.

 Risk Scenarios for the Short Term

 As emphasized, immediate risks relate to the assumptions about the sovereign debt crisis in the euro area and about the U.S. budget, both of which could negatively affect growth prospects. Furthermore, oil prices could again provide a shock. (…)

A further deepening of the euro area crisis

 The euro area crisis could reintensify again. The OMT program will reduce risks from self-fulfilling market doubts related to the viability of the Economic and Monetary Union (EMU) most effectively if it is implemented decisively. However, serious risks remain outside this safety net—posed, for example, by rising social tensions and adjustment fatigue that raise doubts about adjustment in the periphery or by doubts about the commitment of others to more integration.

The downside scenario developed here uses the IMF staff’s Global Integrated Monetary and Fiscal Model (GIMF) to consider the implications of an intensification of euro area sovereign and banking stress. Unlike in the WEO forecast and GFSR baseline scenario, European policymakers in this scenario do not strengthen their policies, as discussed in further detail in the weak policies scenario in the October 2012 GFSR. In this scenario, the forces of financial fragmentation increase and become entrenched, capital holes in banking systems expand, and the intra-euro-area capital account crisis increasingly spills outward. » ([29])

Un premier point important réside dans le fait que le FMI ne voit pas d’amélioration significative à la situation économique de la zone Euro. Dans les différentes citations du WEO il est clair que les experts du FMI sont en réalité très pessimistes sur l’avenir économique de l’Europe. En fait, ils présentent deux scénarii, l’un de relèvement lent et graduel et l’autre d’une descente toujours plus rapide dans les tréfonds de la dépression économique.

Probabilités des deux scénarii

Une des conditions majeures à la concrétisation du scénario « positif » réside selon le FMI dans la mise en œuvre rapide (timely) et décisive d’une Union bancaire. Or, la BCE a elle-même reconnu, par la bouche de Mario Draghi le 13 octobre à la réunion du FMI à Tokyo, que l’Union Bancaire ne pourrait au mieux être opérationnelle avant 2014.et cela même si le cadre législatif nécessaire était voté durent le premier semestre de 2013[30]. Les raisons en sont multiples, mais on peut citer l’opposition de la Bundesbank à un rôle très actif de la BCE dans la supervision bancaire[31] et l’opposition du gouvernement allemand lui-même à une supervision extensive, telle qu’elle est demandée par les Français et les Espagnols. Il est ainsi probable que la décision finale quant à l’Union bancaire laisse d’importantes marges de manœuvres aux superviseurs nationaux, réduisant d’autant l’importance et la signification de cette Union bancaire. On voit que l’on est loin de la condition postulée par le Fmi pour que se mette en place le scénario dit « positif ».

La seconde condition réside dans la politique économique et fiscale américaine, afin que la reprise aux Etats-Unis puisse avoir un effet d’entraînement sur l’économie européenne. Mais, là aussi, il s’agit d’une condition (éviter ce que l’on appelle la « falaise fiscale » ou Fiscal Cliff) qui a peut de chance de se vérifier compte tenu de l’extrême sensibilité de la classe politique et de la population à la question de la dette.

Il faut ajouter que le FMI ne tient pas compte, soit par culture (qui reste très centrée sur les questions financières) soir par dessin des importants problèmes de compétitivité relative entre pays de la zone Euro qui ne sont nullement réglé par l’Union bancaire ni par la mise en place du MES. On a ainsi l’impression que le scénario positif n’est évoqué que pour être mieux écarté, même si les rédacteurs du WEO laissent au lecteur le soin de tenir le raisonnement logique qui aboutit à la conclusion de la probabilité extrêmement faible de sa concrétisation.

Ceci conduit le WEO a envisager l’hypothèse d’une aggravation de la crise de l’Euro dans un délai de 6 mois. Dans cette hypothèse, non seulement on aurait une aggravation de la crise des balances commerciales (problème de compétitivité) mais de plus les flux monétaires, qui existent aujourd’hui entre pays du sud et pays du nord de la zone Euro, s’accélèreraient, et l’on aurait un mouvement de fuite hors de la zone Euro, mouvement  qui se traduit déjà par la baisse régulière de la part de l’Euro dans les réserves des Banques Centrales.

Conséquences

On comprend, dans cette hypothèse, que les projections de croissance données par le FMI seront en réalité optimistes. Elles ont été construites en réalité sur la base du scénario le plus favorable, mais qui est aussi celui qui a le moins de chance de se réaliser.

Pourtant, ces projections sont en réalité en dessous des hypothèses sur lesquelles le gouvernement français à choisi de calculer le budget de 2013. On retombe ainsi sur la constatation que la croissance en 2013 ne sera certainement pas de +0,8% ainsi qu’annoncée par le gouvernement, mais devrait selon toutes probabilités, se situer entre 0 et -0,5%.

Projections de croissance faites par le FMI (WEO p. 11)

Les conséquences de cette situation sont absolument évidentes que ce soit sur le montant des déficits budgétaires, de la dette accumulée ou sur le respect du TSCG qui vient juste d’être adopté en première lecture par l’Assemblée Nationale.

Prévisions de déficit budgétaire (WEO, p. 13)

Le niveau de déficit pour 2013 devrait donc, dans le cadre du meilleur des scénarii, être pour la France de -3,5% du PIB et non 3% selon le FMI. Cela revient à dire que la prévision que nous avions faites il y a de cela environ deux semaines d’un déficit probable de -3,9% du PIB apparaît désormais comme très probable au vu des conditions qui devraient être remplies pour que l’on se trouve dans le scénario dit “favorable” par le FMI. Les conséquences en matière d’évolution de la dette publique sont aussi à considérer.

Niveau de la dette publique (WEO p.28)

On voit sur ce tableau que, dans le meilleur des scénarii, la dette publique va continuer à fortement augmenter dans les pays de la zone Euro, atteignant 180% du PIB par exemple en Grèce, mais aussi pratiquement 128% en Italie, et 98% en Espagne à l’horizon 2013.

Que conclure de tout cela? Tout d’abord que la politique choisie par le gouvernement français conduit le pays à une impasse et va le plonger dans une grave récession mais sans atteindre les objectifs de déficit qu’il s’est fixé et sans respecter les engagements pris dans le cadre du TSCG. Dès lors il faudra soit ajouter de l’austérité à l’austérité, et faire passer la France de la récession à un véritable dépression, soit considérer que le traité n’est pas applicable, ce que laissait entendre dès jeudi 11 octobre Laurent Fabius. Dans ce cas, le gouvernement aura perdu sur tous les tableaux, à la fois d’un point de vue économique, car notre économie sera dramatiquement affaiblie, mais aussi d’un point de vue de crédibilité. Qui aura désormais confiance en un gouvernement qui se hâte de faire ratifier un traité pour le violer dans les mois qui suivent? C’est, véritablement, la politique de Gribouille. Ensuite, que plus globalement, c’est la politique globale d’acharnement à sauver la zone Euro qui est véritablement condamnée. Il faut en prendre conscience. Le choix n’est plus entre un sauvetage, certes douloureux, de l’euro et son éclatement, mais entre un éclatement inéluctable dans le désordre et une dissolution ordonnée qui au moins préserverait l’Union européenne. L’acharnement à vouloir sauver la zone Euro se transforme sous nos yeux en une dramatique machine de guerre qui finira si l’on n’y prend garde à détruire l’Europe et ne laissera que ruines et décombres derrière elle.

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