IL TURBAMENTO DEL RUBLO

Testo gentilmente tradotto da Etienne Ruzic

Il Rublo si è considerevolmente indebolito in questi ultimi dieci giorni, dalla fine del mese di ottobre, prima di riprendersi un po’. E’ chiaro che sono in atto fortissime perturbazioni sul mercato dei cambi. Le autorità russe, per spiegare i movimenti di questi ultimi giorni, mettono in causa una speculazione di origine politica. Bisogna però notare che esistono anche fattori « oggettivi ». Conviene dunque cercare di capire la natura degli avvenimenti che si svolgono sul mercato dei cambi russi e le possibili conseguenze sull’economia reale, a breve e a lungo termine.

I. Un ribasso generalizzato del Rublo

Il ribasso del rublo è stato notevole dall’inizio del mese di settembre e ha conosciuto un’accelerazione nel mese di ottobre e nei primi giorni di novembre. Questo ribasso del Rublo, però, significa anche la relativa forza di certe monete. La misura delle evoluzioni dei tassi di cambio dall’inizio dell’anno 2014 permette di misurarlo.

Grafico 1

Evoluzione  del tasso di cambio in percentuale di quello del 31/12/2013

(Scala invertita)

A - Compar TxdeC 

Rubli per 1 Dollaro

Rubli per 1 Euro

Rubli per 100 Yen giapponesi

Rubli per 1000 Won Sud coreani

Rubli per 1 Franco svizzero

Rubli per 1 Lira Sterlina

Costatiamo che  il movimento del ribasso del Rublo si svolge in maniera molto diversa nei 5 periodi che possiamo chiaramente distinguere nel grafico n°1.

  1. Il primo periodo copre il mese di gennaio 2014. Il ribasso del Rublo corrisponde qui al cambiamento di politica della Banca Centrale di Russia che cessa di fare del livello del tasso di cambio un obiettivo di politica economica. Il Rublo si svaluta allora dal 5% al 9% a seconda delle monete.
  2. Il secondo periodo va dall’inizio del mese di febbraio fino al 15 marzo e corrisponde alle tensioni che sopravvengono in Ucraina e alla dichiarazione d’indipendenza della Crimea, che chiede – e ottiene – l’annessione alla Russia. La svalutazione prosegue, combinando allora cause economiche e cause politiche.
  3. A partire dal 15 marzo, e fino al 9 luglio, il movimento si inverte. Ma si inverte più rapidamente per il tasso di cambio contro il Dollaro o l’Euro o il Franco svizzero che per lo Yen, la Lira Sterlina e il Won coreano. Per le prime tre monete, il tasso di cambio del Rublo torna al proprio livello dal 22 gennaio. Esiste però uno scarto dal 3% al 5% tra i valori delle prime tre e delle ultime tre monete. Questo mostra che sono in opera fenomeni di differenziazione tra le monete e che i movimenti del Rublo sono, di fatto, ridiventati normali.
  4. Un quarto periodo corrisponde agli avvenimenti dell’inizio dell’estate, come la distruzione del Boeing della Korean Air Line del volo MH17, distruzione che dà ancora luogo a controversie, ma anche il fiasco dell’offensiva delle truppe di Kiev e il ritiro di queste ultime alla fine del mese di agosto e all’inizio di settembre. Questo periodo va dunque dal 10 luglio al 1° ottobre. Il Rublo ricomincia a svalutarsi, ma tende a svalutarsi ben di più contro il Dollaro che contro le altre monete, e in particolare l’Euro e il Franco svizzero, ma anche lo Yen giapponese.
  5. Infine, abbiamo l’ultimo periodo, che va dal 1° ottobre ai giorni attuali e che è segnato da una svalutazione accelerata del Rublo, ma anche un forte movimento di differenziazione tra il Dollaro e la Lira Sterlina da una parte e l’Euro, il Franco svizzero o lo Yen dall’altra.

Tabella 1

Evoluzione delle parità rispetto a quella del 31 dicembre 2013

Rubli per 1 Dollaro

Rubli per 1 Euro

Rubli per 100 Yen giapponesi

Rubli per 1000 Won Sud coreani

Rubli per 1 Franco svizzero

Rubli per 1 Lira Sterlina

29/01/2014

106,0%

105,1%

108,3%

103,7%

105,0%

106,8%

15/03/2014

112,2%

112,7%

115,7%

110,4%

113,8%

113,0%

09/07/2014

105,4%

103,9%

108,7%

110,0%

104,8%

109,5%

01/10/2014

120,6%

110,9%

115,6%

120,7%

112,6%

118,9%

12/11/2014

140,7%

126,6%

127,4%

135,6%

129,0%

135,2%

Fonte : Banca Centrale di Russia

Costatiamo dunque che l’essenziale della svalutazione del Rublo si è giocato a partire dal mese di settembre, ma che questa svalutazione riflette ANCHE le differenze di valutazione tra ogni moneta. La perdita è stata molto forte di fronte al Dollaro dall’inizio del mese di settembre, ma è nettamente più debole rispetto alla Lira, al Franco svizzero e all’Euro, mentre è ancora più misurata per lo Yen.

Tabella 2

Scarto delle parità secondo i periodi

Rubli per 1 Dollaro

Rubli per 1 Euro

Rubli per 100 Yen giapponesi

Rubli per 1000 Won Sud coreani

Rubli per 1 Franco svizzero

Rubli per 1 Lira Sterlina

31/12/ 2013 – 29/01/2014

6,00%

5,10%

8,30%

3,70%

5,00%

6,80%

29/01/2014 – 15/03/2014

6,20%

7,60%

7,40%

6,70%

8,80%

6,20%

15/03/2014 – 09/07/2014

-6,80%

-8,80%

-7,00%

-0,40%

-9,00%

-3,50%

09/07/2014 – 01/10/2014

15,20%

7,00%

6,90%

10,70%

7,80%

9,40%

01/10/2014 – 12/11/2014

20,10%

15,70%

11,80%

14,90%

16,40%

16,30%

09/07/2014 – 12/11/2014

35,30%

 

22,70%

 

18,70%

 

25,60%

 

24,20%

 

25,70%

 

Questo accredita la tesi che esiste una « particolarità » del tasso di cambio del Rublo di fronte al Dollaro, che si consideri essere questa particolarità economica o politica. Certamente il Dollaro si è valutato rispetto all’Euro nello stesso periodo. L’euro si è svalutato del – 8,3 % rispetto alla valuta americana nel periodo che va dal 9 luglio 2014 al 12 novembre 2014. Se la parità fosse rimasta costante, l’Euro si sarebbe valutato del 31% rispetto al Rublo, il che lascia senza spiegazione un margine del 4% rispetto al Dollaro. Tale margine, apparentemente debole, è in realtà importante quando conosciamo le pratiche di arbitraggio sul mercato dei cambi. E’ quindi chiaro che c’è un’« anomalia ». Quest’ultima sembra essersi concentrata sulle evoluzioni dal mese di settembre, se non addirittura di luglio. Possiamo allora fare diverse ipotesi, che non sono necessariamente contraddittorie :

  • a) Un vero e proprio problema legato al Dollaro, che è il risultato delle sanzioni americane, e in particolare delle minacce implicite che pesano dall’affare BNP-Paribas sui non-residenti che fanno operazioni in Dollari con la Russia. Ciò potrebbe spiegare dei movimenti di uscita di capitali, legati ad operatori stranieri (essenzialmente americani) che hanno liquidato le loro posizioni alla Borsa di Mosca nel timore di eventuali penalità.
  • b) Bisogna però anche tener conto del fatto che il Dollaro è ben più utilizzato nei movimenti  di speculazione internazionale. Si può dunque pensare che degli speculatori inglesi e americani attacchino più particolarmente la parità Rublo-Dollaro. E’ l’ipotesi fatta implicitamente dalle autorità russe. Le ripetute accuse contro le banche per manipolazioni di mercato dei cambi danno un certo credito a questa spiegazione. [1]
  • c) Possiamo anche pensare che delle banche russe private abbiano speculato CONTRO la propria moneta, trovando così un modo facile per far denaro. Anche la decisione presa dalla BCR di lasciare « fluttuare » il Rublo e di intervenire senza gridare « attenzione ! » mira a questa forma di speculazione.

Si fa spesso l’ipotesi di un’uscita massiccia dei capitali. Ma dei movimenti di questo tipo possono essere perfettamente normali, quando per esempio le imprese russe acquisiscono delle imprese straniere. In effetti, le « fuoriuscite » nel senso proprio del termine (illegali) sono state ridotte e le uscite, per disinvestimento, sembrano essersi fermate all’estate 2014. Effettivamente, non disponiamo di dati precisi, che distinguano le operazioni condotte dai Russi  che comprano degli attivi fuori dalla Russia e dei non–residenti, che vendono degli attivi russi. Però, paragonando l’ammontare delle operazioni di acquisto e di  vendita e la variazione dell’indebitamento estero possiamo nondimeno trarre qualche conclusione.

Grafico 2

Flusso dei capitali in miliardi di Dollari

 A-Rouble A - BP1

Acquisizione di attivi (fuori riserve di cambio)

Movimento di indebitamento (+ incremento/- diminuzione)

Errori e ammissioni

Vediamo un movimento di uscite molto forte all’inizio dell’anno 2013. Esso corrisponde però ad un aumento altrettanto forte dell’indebitamento. E’ chiaro qui che sono  degli acquisti di imprese all’estero che spiegano queste grandi uscite di capitali. Le imprese russe hanno fatto una « crescita estera » Da ottobre 2013 a maggio 2014, invece, abbiamo uscite di capitali (certo meno importanti), ma fluttuazioni debolissime dell’indebitamento estero. E’ chiaro che qui sono i non-residenti  che hanno liquidato le loro posizioni in Russia e costatiamo che questo movimento è cominciato prima delle tensioni esplicite tra la Russia e gli Stati Uniti sull’Ucraina. Detto altrimenti, possiamo chiederci se gli Stati Uniti non abbiano tentato di destabilizzare il potere russo ancora prima  del febbraio 2014. Questo punto è importante e potrebbe spiegare la brutalità delle reazioni ulteriori della Russia.

Grafico 3

Uscita dei capitali dalla Russia

A - BdP2 Fuite

 

Totale di uscite di capitali accumulati su 12 mesi

Eccedenza del conto corrente su 12 mesi

Variazione delle riserve

Costatiamo dunque delle uscite notevoli di capitali, ma queste ultime sembrano aver raggiunto valori massimi la primavera scorsa e non sembrano poter spiegare i movimenti sul tasso di cambio  del Rublo che abbiamo costatato dal mese di ottobre 2014. Questi movimenti, come lascia intendere il governo russo, sono dunque prodotti da una forte speculazione, probabilmente a scopo politico.

II. Le cause delle evoluzioni recenti

Ciononostante, le recenti evoluzioni hanno anche cause « reali », come il calo dei prezzi del petrolio e del gas. Bisogna sapere che se la produzione di gas e di petrolio rappresenta solo l’11% del PIL della Russia, essa rappresenta tra il 45% e il 55% dei redditi fiscali dello Stato. Un calo del corso del petrolio e del gas avrebbe dunque forti ripercussioni sull’equilibrio finanziario del governo. Le autorità russe accusano ormai abbastanza apertamente l’Arabia Saudita di far affondare i corsi e di condurre, su « ordine degli Stati Uniti », una « guerra economica » contro la Russia. E’ vero che si è costatato negli ultimi mesi un calo da 110 USD a 84 USD per un barile di petrolio. Questa accusa da parte del governo russo sembra in parte fondata, ma solo in parte poiché è chiaro che la situazione economica mondiale non si presta a prezzi elevati.

Eppure, questo calo dei prezzi può venir compensato dalla svalutazione del Rublo. In effetti, le imposte sulle esportazioni di petrolio e  di gas sono calcolate in Dollari. Se il prezzo in Dollari cala, cala anche il reddito di queste imposte. Ma, se il Rublo si svaluta rispetto al Dollaro,  i redditi aumenteranno in Rubli. Ora, il calcolo del bilancio della Russia viene fatto in Rubli, non in Dollari. Notiamo anche che una svalutazione del Rublo garantisce i redditi (in Rubli) e i profitti delle compagnie russe. Se la svalutazione è forte, i costi di gestione in Rubli scenderanno più rapidamente del fatturato in Dollari e il margine di gestione delle imprese aumenterà. In effetti, possiamo chiederci se il governo russo non abbia anticipato una crisi potenziale con gli Stati Uniti già dalla fine dell’anno 2013, cosa che potrebbe spiegare il cambiamento improvviso di politica da parte della Banca Centrale, che ha cessato progressivamente di sostenere il corso del Rublo dall’inizio gennaio 2014. In effetti, il cambiamento di politica della Banca Centrale, spiegato ufficialmente con la volontà di combattere meglio l’inflazione, non era legato a ciò che abbiamo notato sopra, ossia un disinvestimento degli operatori finanziari  americani di Russia. Se questo dovesse essere verificato, vorrebbe dire che le relazioni tra la Russia e gli Stati Uniti hanno cominciato a degradarsi in maniera silenziosa ma irrimediabile già alla fine dell’anno 2013.

Infine, bisogna considerare che una forte svalutazione del Rublo gioca il ruolo di misura di protezione per le industrie russe e rende i loro prodotti più competitivi, sia sul mercato interno che sui mercati esteri. Da questo punto di vista, possiamo pensare che il governo russo non si sia rattristato per la svalutazione del Rublo, in quanto andava incontro alla sua volontà di re-industrializzare la Russia.

III . Gli effetti sull’economia reale

La svalutazione del Rublo agisce anche come misura protezionistica, proteggendo il mercato interno e favorendo anche le esportazioni. Il saldo commerciale resta uguale a 10 miliardi di Dollari al mese e pare ci sia stata da settembre la tendenza ad un aumento dovuto alla svalutazione ancora più forte del Rublo. In effetti, le importazioni si sono contratte rispetto al 2013.

Grafico 4

Importazioni ed esportazioni in miliardi di Dollari (dati mensili)

Eccedenza commerciale

 A - ComExt

Beni importati

Beni exportati

Da questo punto di vista, la situazione della Russia sembra estremamente sana. Le riserve di cambio della BCR, che sono attualmente di 450 miliardi di Dollari, rappresentano più di 12 mesi di importazioni di beni e di servizi. La Russia è per il momento al riparo dal deterioramento della situazione finanziaria internazionale.

Grafico 5

Riserve di importazioni in mesi (numero di mesi)

 A - ARéserves

Limite di sicurezza raccomandato dal FMI : 8 mesi

 

Per contro, due punti sono oggi chiaramente problematici e necessitano di essere trattati specificamente dalle autorità russe.

1.     L’inflazione. Quest’ultima cresce naturalmente con la svalutazione del Rublo. Dovrebbe arrivare, data la svalutazione del rublo, circa all’ 8,2%-8,5% nel 2014. Ciò segna un forte aumento rispetto al tasso per il 2013 (6,3%), anche se un tasso dell’8,2% non è per nulla incontrollabile e non pone problemi macroeconomici a lungo termine per il governo.

  •  
  • 2.     Gli investimenti. Gli investimenti sono, per il momento, direttamente penalizzati dalla politica dei tassi di interesse della Banca Centrale che ha risollevato il tasso di interesse del denaro giorno per giorno a 9,5% all’anno, politica, questa, che è coerente con la decisione di lasciare fluttuare il Rublo. Di conseguenza, sono possibili tre soluzioni : a) la messa in opera di circuiti separati per l’investimento, finanziati largamente dalla potenza pubblica. b) la messa in opera di un sistema di controllo dei capitali, che permetterebbe di abbassare i tassi idi interesse dall’interno. c)la messa in opera di un circuito finanziario addossato allo Yuan, che implicherebbe investimenti importanti della Cina in Russia  e che porrebbe un problema politico quanto alle relazioni tra questi due Paesi, rendendo la Russia dipendente dal suo partner per molti anni.

Attualmente, la prima soluzione è di gran lunga la più probabile, magari articolata con lo sviluppo di un mercato di investimento dello Yuan, rimanendo però quest’ultimo relativamente limitato. Se però i problemi perdurano da qui alla fine dell’anno, non si può escludere la seconda soluzione, ossia un regime di controllo dei capitali.

[1] http://www.lemonde.fr/economie/article/2014/11/12/scandale-du-forex-cinq-banques-ecopent-d-une-amende_4522118_3234.html

 


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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