Rouble, pétrole et idéologie

La forte dépréciation que le Rouble a connu ces dernières semaines correspond à deux facteurs principaux : un pic dans les remboursements des dettes des entreprises russes mais aussi à la forte baisse des prix du pétrole. Pour ce qui est du flot des remboursements, il va baisser de manière importante dès le mois de janvier 2015 (graphique 1). Il faut maintenant examiner les raisons de la baisse du prix du pétrole.

Graphique 1(a) et (b)

Source: Banque Centrale de Russie

Un baisse politique?

Des indices multiples montrent que cette baisse est politique. On pense souvent à une tentative des Etats-Unis de déstabiliser la Russie. Cette tentative a pu exister mais la réalité est plus complexe. Il faut savoir que le seuil de rentabilité des nouvelles sources d’hydrocarbures est de 70 USD le baril pour le sable bitumineux (exploité essentiellement au Canada) et de 65 USD le baril pour l’huile de schiste. Avec un prix qui pourrait descendre au dessous des 60 USD le baril, les pays de l’OPEP attaquent en réalité l’industrie pétrolière de l’Amérique du Nord. Il est d’ailleurs significatif que les grandes entreprises pétrolières russes, Rosneft, Loukoil, restent assez silencieuses sur l’évolution actuelle des prix. On peut se demander s’il n’y a pas un accord tacite entre l’Arabie Saoudite et la Russie pour évincer, ou du moins limiter, un nouvel acteur sur le marché des hydrocarbures.

Mais cette attaque pourrait avoir d’autres conséquences. Le secteur de l’huile et du gaz de schiste s’est développé sur des emprunts couvrant de 80% à 90% des coûts d’investissements. Ils pourraient représenter plus de 300 milliards d’encours dans les banques américaines. Ces créances deviennent par nécessité des « créances douteuses » dès que l’on passe significativement sous le seuil de rentabilité. Or, les banques ont naturellement titrisé ces dettes, émettant des CDS où ces dettes jouent le rôle de collatéral. Si l’on reste trop longtemps avec un prix trop bas, on ne peut exclure une nouvelle crise financière dans le système bancaire américain. On constate d’ailleurs que le risque potentiel planant sur l’industrie de l’huile de schiste a déjà été en partie anticipé car les permis d’exploitation ont baissé de 50% dans le troisième trimestre de 2014 aux Etats-Unis. On peut donc en conclure que si les prix du pétrole se maintiennent à un niveau très bas jusqu’en juin prochain, il est probable que l’on assistera à un bain de sang dans l’industrie de l’huile de schiste avec des répercussions très graves pour les banques. Je signale au passage que l’estimation de 65 USD comme seuil de rentabilité est une estimation donnée dans les milieux pétroliers sur la base des conditions techniques d’extraction. Elle n’inclut pas les coûts financiers. On peut donc penser que le gouvernement américain va siffler la fin de la baisse dès la fin de cet hiver, s’il ne veut pas devoir avoir à gérer une crise d’importance. Mais, les volumes extraits vont aussi baisser. La production aux Etats-Unis, après avoir connu un pic au début de l’année 2015, devrait baisser significativement au second semestre 2015. Ceci signifie que l’on peut s’attendre à une remontée des prix au second semestre 2015, sans doute vers 70-75 USD le baril.

On ne rejoue pas 1998

Cela ne pose pas de problème à la Russie, dont les réserves sont telles actuellement (450 milliards de dollars rien que pour la Banque Centrale) qu’elle peut faire face à une baisse importante, mais de durée limitée. Il faut noter aussi que les remboursements de dettes des entreprises russes pour l’année 2015 ne dépassent pas les 120 milliards de dollars. Ils restent très en deçà tant des réserves de la BCR que de celles du ministère des finances. Si cela s’avère nécessaire, ces entreprises trouveront chez des acteurs étatiques l’argent dont elles ont besoin pour rembourser leurs emprunts. Mais, cela impliquera alors une extension de l’autorité de l’Etat sur l’économie. Cependant, en aucun cas cela ne devrait conduire à un « défaut » comme en 1998, ni de l’Etat (très peu endetté, et dont la dette est essentiellement détenue par des acteurs russes comme la Sberbank) ni du secteur privé qui possède en réalité des actifs importants libellés en USD et qui est donc solvable à long terme. La question de la liquidité à court terme pouvant être gérée par un appel au secteur public.

L’image du défaut russe continue de hanter les esprits, alors que la situation est actuellement très différente, comme le montre l’ampleur des reserves de changes. Mais, on peut se demander si ce défaut, qui fit perdre beaucoup d’argent aux banques américaines et occidentales en général, ne continue pas d’être “reproché” à la Russie. En fait, ce défaut a permis à la Russie de se sauver de la trappe dépressionniste dans laquelle elle se trouvait depuis 1992. Ce défaut fut l’acte fondateur du renouveau économique, et bien entendu aussi politique, du pays. On se souvient de la décision du Premier-Ministre de l’époque, PRIMAKOV, d’envoyer des parachutistes russes protéger les populations serbes lors de l’intervention de l’OTAN au Kosovo. On peut y voir une première préfiguration de ce “retour de la Russie” qui est aujourd’hui incarné par Vladimir Poutine, et qui n’a toujours pas été admis dans les cercles dirigeants des Etats-Unis et leurs stipendiés en Europe.

La Russie n’est pas un émirat pétrolier.

Ces réalités sont systématiquement oubliées par des publicistes qui popularisent l’image d’une Russie « émirat pétrolier ». Ce faisant, ils oublient le fait que le secteur des hydrocarbures ne pèse que 11% dans le PIB. Bien entendu, il est plus important dans les exportations. Mais, ceci traduit en fait la variation du prix relatif des produits pétroliers par rapport aux autres biens, et non un phénomène de volume. Un exemple assez simple le montre.

Prenons le cas d’une structure d’exportations simplifiées, en distinguant les volumes des prix, et en considérant qu’en début de période (à T) le niveau de ces prix (calculés en USD) soit égal à 100.

Situation à T

Si l’on fait le calcul de la part de chaque catégorie de biens dans les exportations on obtient alors l’image suivante des exportations du pays :

Pour cette structure de prix, les matières premières (qui ici sont considérées comme représentative du pétrole) jouent un role déterminant dans les exportations. Supposons maintenant qu’à T+1 les prix des matières premières augmentent de 30% par rapport au prix de base, les autres prix restant inchangés, et qu’à T+2, ces prix diminuent de 50% (toujours par rapport aux prix de base), les autres prix restant inchangés. La répartition par produits des exportations du pays serait alors la suivante :

On voit immédiatement que la part des matières premières fluctue massivement avec le mouvement des prix. L’image donnée par l’analyse de la structure des exportations de la Russie reflète en réalité le mouvement des prix relatifs déterminés dans le court terme par le mouvement des prix absolus des matières premières (i.e. du pétrole). Une analyse plus exacte considérerait le nombre de travailleurs russes travaillant pour ces exportations. Si l’on considère que la productivité de base d’un travailleur de l’industrie des hydrocarbures est à l’instant (T) (et donc aux prix de T), supérieure de 2,5 fois à celle d’un travailleur du secteur des armes et équipements, de 3 fois à un travailleur du secteur des biens manufacturés, et de 5 fois à celle d’un travailleur de l’agriculture, la part réelles de ces secteurs dans les exportations se trouve bien différente :

On voit que les effets de prix relatifs peuvent déformer très largement la réalité de la structure d’une économie. Il est donc particulièrement important de garder ceci en mémoire quant on raisonne sur un pays qui, comme la Russie, est à la fois un producteur de matières premières ET un producteur de biens industriels.