La crise russe de 1998

Causes et leçons

La crise financière que la Russie a connue en août 1998 a représenté un choc financier considérable. La combinaison d’une forte dévaluation et d’un défaut sur la dette dans un marché ouvert aux non-résidents a provoqué une secousse de première importance sur les marchés financiers internationaux. Mais cette crise a été suivie par une période de forte croissance qui a permis à la Russie de se reconstruire de manière spectaculaire. Cette crise est aussi une crise paradigmatique en cela qu’elle enterre les espoirs et les illusions qui s’étaient constitués sur la transition en Russie. Cette crise a ainsi montré comment les comportements spéculatifs des banques et des agents financiers ont pu se déployer en raison d’un effondrement des capacités fiscales et règlementaires de l’État[1]. Elle est donc, à bien des égards, la preuve que les marchés ont besoin d’un État auquel ils ne peuvent se substituer. Il s’agit, enfin, d’une crise extrêmement intéressante en ce qu’elle préfigure peut-être un mode de « sortie de crise » dont certains pays, et en particulier la Grèce, pourraient s’inspirer.

La mécanique de la crise : un problème fiscal

La crise a pris naissance sur le marché des titres publics russes. Ce dernier est un produit de la transition. Le système soviétique, par nature, excluait cette forme de financement. Son démantèlement a laissé apparaître un important problème d’équilibre des finances publiques, en particulier parce que le système fiscal n’a pas été adapté aux nouvelles règles économiques issues de la transition. Ce problème a été aggravé par la politique des gouvernements qui se sont succédés à partir de 1992 et qui n’ont ni pu ni voulu rétablir la nécessaire discipline fiscale. Les phénomènes de collusion entre les entreprises nouvellement privatisées et certains des membres du gouvernement, ou les conseillers internationaux travaillant pour le gouvernement russe[2], ne créaient pas le contexte le plus propice à cette discipline. Le taux de recouvrement des impôts a stagné autour de 65% en dépit de fluctuations importantes en cours d’année, qui donnent lieu à des crises d’optimisme gouvernemental aussi répétées qu’illusoires. Cette chute des ressources s’est traduite par une montée rapide des impayés fiscaux, tant au budget fédéral qu’aux budgets locaux. Ces arriérés qui représentaient près de 4,8% du PIB en octobre 1996 atteignaient en août 1997 6,8%.

La très mauvaise rentrée des impôts se doublait aussi de très fortes différences tant sectorielles que régionales. En dépit de la forte contraction de l’activité dans l’industrie et l’agriculture, ces deux activités continuaient de fournir 61% des recettes fiscales hors IRPP et taxes au commerce international. Le très faible impact de la fiscalité sur le secteur des services constituait, tout autant que l’évasion fiscale des producteurs de matières premières ou les arriérés d’impôts, l’une des causes majeures de la crise de la fiscalité en Russie[3]. La crise fiscale de l’État russe était tout autant politique qu’économique; elle traduisait une crise d’autorité et de légitimité. Elle renvoyait à une incapacité à collecter l’impôt. Cette incapacité à collecter l’impôt a été fondamentalement liée à une rupture du pacte fiscal, engendrée par la pratique systématique des non-paiements à laquelle le gouvernement russe a eu recours à partir de l’automne 1993. On ne suspend pas impunément les traitements des fonctionnaires; on ne rompt pas unilatéralement les contrats entre l’État et les entreprises privées sans conséquences. A cette détestable pratique par l’État des non-paiements (les séquestres), il faut ajouter l’exercice minoritaire du pouvoir qui a enlevé à l’État une partie de sa légitimité. Cela s’est manifesté de l’automne 1993, avec la dissolution du Parlement à coup de canons, jusqu’aux élections présidentielles de 1996, truquées de manière notoire. Dans ces conditions, il n’est donc pas surprenant que l’émission de titres par l’État n’ait pu se faire qu’à des taux élevés, conduisant à l’émergence de la pyramide financière qui s’est effondrée à la fin du printemps 1998.

Il faut ici ajouter que la suppression des taxes su[4]r les exportations de matières premières en 1994, à la demande du FMI, devait précipiter la reproduction d’un déséquilibre emplois/ressources. Dans ces conditions, et pour respecter les recommandations des organisations internationales, le recours à l’emprunt était inévitable et logique[5].

La fuite en avant dans la dette

Pour financer le déficit budgétaire, et en accord avec le FMI, le gouvernement russe a émis à partir de 1993, et de manière significative de 1995, des titres internes (GKO et OFZ) libellés en roubles et sur des échéances courtes (de 1 à 3 mois). Ce marché des titres publics, organisés avec l’assistance technique d’une grande banque américaine, est devenu rapidement le marché de référence pour les agents financiers comme non financiers. L’incapacité du gouvernement à lever les ressources fiscales nécessaires pour assurer l’équilibre budgétaire, a conduit à des émissions de plus en plus importantes de ces titres. Pour assurer un simple roulement de la dette existante fin 1997, le gouvernement russe devait émettre des titres pour un montant 8 à 12 milliards de nouveaux roubles par semaine. Pour financer le déficit, il lui fallait entre 4 et 6 milliards supplémentaires. Au total le besoin de financement hebdomadaire devait monter à 16 milliards en ce premier semestre 1998. Or les émissions étaient au mieux couvertes pour des montants entre 10 et 12 milliards. Dès fin mars 1998 il devenait donc clair pour les observateurs que le marché financier russe n’était plus en mesure de porter la dette publique, et ce alors que le déficit budgétaire ne donnait nul signe de devoir diminuer.

D’autres éléments permettaient de déduire l’insoutenabilité de la dette publique russe en ce début de 1998. La dette fédérale accumulée était supérieure aux recettes totales du budget fédéral, et bien entendu très supérieure (de 40% environ) aux ressources fiscales réelles. Le marché des GKO était devenu, dans la réalité, un instrument de pure spéculation. L’accroissement des volumes de transaction sur le marché secondaire et la forte décote des titres indiquaient une nervosité croissante des opérateurs à la fin du printemps 1998. Par ailleurs, environ 1/3 du stock des GKO était au printemps 1998 directement détenu par des non-résidents, ce qui représentait un montant estimé à 20/22 milliards de dollars. L’internationalisation de la dette posait aussi le problème des réserves de change de la Banque Centrale, dont on peut voir (tableau 1) qu’elles étaient bien inférieures aux engagements des non-résidents sur le marché financier russe.

 

Tableau 1

Réserves de change de la BCR, milliards de dollars

Date 01/1/97 01/7/97 01/10/97 01/1/98 01/4/98 01/6/98
Total des réservesdont: 15,3 24,5 23,1 17,8 16,9 14,9
Devises 11,3 20,4 18,7 12,9 11,9 9
Or (1) 4,0 4,2 4,4 4,9 4,9 4,9

(1) Réserves calculées à 300 $ l’once d’or. Source: communication privée des responsables de la BCR.

 

Un système bancaire particulièrement fragile.

Le système bancaire russe, à la veille de la crise, était structurellement fragile. Il n’existait que depuis 1990 et les banques nouvellement créées se caractérisaient par un très faible niveau des fonds propres. Cette sous-capitalisation, était sans doute inévitable dans une économie passant brutalement du système de la monobanque (la même institution est à la fois Banque Centrale, Institut d’émission et ensemble du système de crédit) à un système de banques privées à l’occidental[6]. Les banques naissantes ne pouvaient compter sur l’épargne interne comme source de liquidités. L’épargne des ménages avait été largement détruite lors de la forte inflation de 1992 et, à la notable exception des entreprises du secteur des matières premières, la dépression empêchait la formation d’une épargne d’entreprise. La politique monétaire fortement restrictive à partir de 1993 a certainement aggravé les choses. Une hausse brutale des taux ne laisse en effet dans le portefeuille des banques que les entreprises qui sont dans un tel état qu’elles ne peuvent se passer du crédit à quel coût que ce dernier soit.

Si des efforts considérables avaient été consentis par la Banque Centrale depuis 1994, avec un accent poussé sur la réduction des délais de paiement, deux caractéristiques restaient essentielles. D’un côté, les banques, les plus grandes, comme les plus petites, étaient sous-capitalisées. De l’autre on trouvait bien souvent des structures de portefeuille très dangereuses. On assistait à des emprunts “endogamiques” (au sein d’un même groupe ou holding) où la dépendance du prêteur vis-à-vis de l’emprunteur (si ce dernier est en mesure, en cas de faillite, d’entraîner le prêteur dans sa chute) étaient le plus souvent la règle. Il était dans ces conditions illusoires d’attendre des grands établissements financiers russes les comportements de gestion de leurs homologues occidentaux.

Le système bancaire était ainsi coupé en deux, avec d’une part un grand nombre de banques régionales aux capacités faibles, mais qui assuraient la présence bancaire sur le terrain, et un nombre relativement faible de grandes institutions financières qui captaient la totalité des opérations réellement rémunératrices. Une telle situation permet de comprendre pourquoi les métiers traditionnels de la banque, et en particulier le crédit aux activités économiques, étaient particulièrement sous-développés en Russie. Les banques tiraient leurs ressources, dont elles avaient besoin compte tenu de la nature de leurs portefeuilles, pour la plus grande partie d’activités à court terme sur les marchés financiers. Cette dépendance structurelle avait des conséquences immédiates et importantes sur leurs comportements. Les activités purement spéculatives jouant un rôle d’autant plus élevé que les autres formes d’activités étaient peu développées. L’absence de possibilités de refinancement auprès de la Banque Centrale, qui résultait de la mise en œuvre d’une politique monétaire extrêmement restrictive aux fins de lutte contre l’inflation, accentuait les déséquilibres. Les banques russes ont été poussées à la spéculation par la politique monétaire conduite à partir de la fin de 1993.

La fragilité du bilan des grandes banques les avait conduites à des prises de risque importantes afin d’engendrer un flux de profits suffisant pour compenser leur faiblesse en capital. A cet égard, les positions de change ouvertes (non compensées par des contrats à terme) prises par les 9 principales banques russes pour des montants dépassant les 50 milliards de dollars, alors que la somme des fonds propres de ces banques n’excédait pas 3,8 milliards, constituaient au printemps 1998 un facteur supplémentaire d’inquiétude légitime. De telles positions ouvertes, qui s’expliquaient par une spéculation sur une réévaluation du taux de change réel du rouble, étaient extrêmement dangereuses. On peut penser que la Banque Centrale ne les a tolérées que dans la mesure où elle avait déjà fortement ponctionné la liquidité bancaire depuis le début de 1998, mais aussi en raison des liens bien connus existants entre les dirigeants de l’époque de la BCR et certains des propriétaires des grandes banques russes.

Le jeu mortel consistant à emprunter massivement en dollars pour acheter des GKO, jeu qui provoqua la mort des grandes banques au soir de l’abandon de la défense du taux de change, peu alors mieux se comprendre. Il s’inscrit dans une logique de joueur de casino inéluctable pour les raisons expliquées ci-dessus. Ce jeu n’est cependant pas pleinement intelligible sans une analyse de certains acteurs. Si le système bancaire était lui-même structurellement vulnérable, certaines banques, celles détenues par ceux que l’on appelle les “oligarques”, étaient en mesure de peser sur les règles du jeu. Fortement imbriqués dans le système politique eltsinien qu’ils finançaient, ces établissements vivaient dans un sentiment de complète impunité. Ces oligarques étaient les grand bénéficiaires de l’opération “loans for share” (une privatisation à bon compte des grandes entreprises exportatrices contre des prêts au gouvernement) en 1995. Ils avaient obtenu la gestion directe des finances publiques par la grâce des réformateurs libéraux comme Anatoli Tchoubaïs et Boris Nemtsov. Ces grandes banques se sont crues durablement protégées contre les effets de leurs imprudences[7]. Ceci engendra la collusion et de la corruption instituées en système. Le soutien que reçurent les principaux organisateurs d’un tel système (Tchoubaïs, Khodorkovsky, Fiodorov et Nemtsov) de la part du FMI et des gouvernements occidentaux[8], et en premier lieu du gouvernement américain pose cependant directement la question des responsabilités occidentales.

 

La surévaluation du rouble.

La Russie fut prise en étaux entre deux phénomènes. Le premier fut la chute des prix mondiaux pour les matières premières qu’elle exportait, chute en partie liée à la crise asiatique, et qui fut renforcée par l’incapacité du pays à développer d’autres exportations, en bonne part en raison d’une surévaluation réelle du rouble. Le second était une perte de compétitivité sur le marché intérieur, elle même issue de la forte réévaluation du taux de change depuis 1994/1995, se traduisant par une hausse tendancielle des importations. Cette réévaluation du rouble, aux conséquences destructrices, était le produit de la politique macroéconomique et monétaire donnant la priorité à lutte contre l’inflation. L’excédent commercial important dégagé depuis plusieurs années s’était fortement réduit à partir de fin 1996. Ce mouvement ne correspondait pas seulement à la baisse du prix des matières premières, et en particulier des hydrocarbures. Il traduisait aussi à une forte hausse des importations, datant de 1997.

Mais, dans le contexte d’un endettement important des banques et de l’Etat sur les marchés financiers internationaux la stabilité du taux de change nominal devenait impérative. Le problème fut ouvertement posé de nouveau en septembre 1997. La détérioration rapide de la balance commerciale, consécutive aux premiers effets de la crise asiatique, soulignait la surévaluation du rouble. L’un des responsables de la Banque Centrale de Russie, Alexandre Khandruyev, eut le courage de dire qu’une dévaluation réalisée “à froid” éviterait une crise financière qui dès alors devenait probable. Il ne fut pas entendu.

La crise russe résulte donc de la mise en œuvre de dynamiques bien connues. Un marché financier fraîchement créé et libéralisé, alimenté par des titres à haut rendement émis par un État connaissant des difficultés budgétaires récurrentes, devient un instrument de spéculation[9]. Cette dernière attire des banques qui, grâce à l’ouverture financière, peuvent constituer des effets de levier considérables, en s’endettant en dollars pour placer en titres locaux. Ceci exige bien entendu que le taux de change soit relativement garanti, mais en contrepartie, cette garantie se traduit par une surévaluation de la devise qui détruit l’économie réelle. Les ressources fiscales de l’État en sont affectées, et l’équilibre de la balance commerciale compromis. Le système financier devient de plus en plus dépendant de l’arrivée de capitaux non-résidents, et l’État doit continuer à d’endetter à un coût croissant.

 

La crise et ses conséquences.

La crise fut directement liée à l’attribution d’un nouveau prêt du FMI (et de la Banque mondiale) à la fin du mois de juin 1998. Les négociations qui entourèrent ce prêt révélèrent l’extrême difficulté dans laquelle se trouvait le gouvernement russe de l’époque. Alors que la confiance revenait pour quelques semaines chez les opérateurs financiers occidentaux, les négociations avaient exposées au grand jour les problèmes pour l’élite russe. La fuite des capitaux commença en août 1998, s’accéléra brutalement, et obligea le gouvernement, non sans une dernière pantalonnade de Boris Eltsine à prendre trois décisions :

  1. Un défaut sur la dette souveraine.
  2. L’abandon de la défense du rouble.
  • Des vacances bancaires.

Immédiatement, le rouble s’effondra d’environ 50% de sa valeur initiale. Les banques firent faillite, mais celle-ci fut étalée sur une période de 3 mois, en raison des « vacances bancaires ». Mais l’économie ne s’effondra pas. En fait, le choc politique fut bien plus fort que le choc économique. Le gouvernement Kirienko démissionna et, après quelques jours de confusion, Evguenni Primakov fut nommé Premier ministre, soutenu par la quasi-totalité du Parlement.

La crise révéla l’ampleur de la collusion et de la corruption en Russie à l’époque. Ainsi, une des responsables de la Bank of New York, licenciée à la suite du scandale provoqué par le défaut russe, Mme Lucy Edwards, était la femme de Peter Berlin. Ce dernier un émigré russe bien introduit dans les milieux financiers américains, avait créé une société, la Benex. Celle-ci fut accusée d’avoir blanchi entre 4 et 10 milliards de dollars au début 1998. Berlin, par ailleurs, était bien connu comme l’un des contacts entre la communauté financière américaine et les nouveaux banquiers russes[10]. Il fait le lien avec ces derniers. Un autre nom émerge alors. Konstantin Kagalovsky, un dirigeant de la banque russe MENATEP. MENATEP, une des nouvelles banques qui ont été à la base de la structure oligarchique de la Russie, avait été fondée par un des jeunes libéraux russes, Mikhail Khodorkovsky dont on connaît le parcours par la suite. Kagalovsky, quant à lui, avait été en 1991 l’un des principaux intermédiaires entre Jeffrey Sachs et Gaïdar. Quand Gaidar devint Premier-Ministre, il nomma – un prêté pour un rendu – Konstantin Kagalovsky comme premier représentant de la Russie au FMI. Natacha Kagalovsky, la femme de Konstantin, se trouvait être la responsable des opérations menées depuis Londres par la Bank of New York au profit de détenteurs russes de comptes aux États-Unis[11]. Opportune coïncidence. C’est par cette banque que transitèrent des milliards de dollars d’argent détournés et mafieux, lors de l’une des plus grandes opérations de blanchiment d’argent que l’on connaisse. Un détail : le Parlement russe, la Douma, avait proposé et voté une loi contre la criminalité financière en 1997. Boris Eltsine y mit son veto. Il fallut attendre le printemps 2001, et l’appui résolu du Président Poutine pour qu’une telle loi, proposée à nouveau par Mikhail Grishankov, un jeune député de la Douma, soit adoptée et promulguée. L’ancien responsable de la CIA, et du Conseil National de Sécurité américain, Fritz Ermath n’a pas hésité à évoquer ces problèmes publiquement lors de son audition devant la commission aux affaires bancaires et financières de la Chambre des Représentants[12].

Les effets de cette crise ont surpris les économistes libéraux et occidentaux. Le FMI annonçait pour 1999 une dépression du PIB de -7%. Au contraire, on assista à une croissance de 5,6%. Cette erreur de prévision, plus de 12% entre la prévision et la réalité, en dit long sur les présupposés idéologiques régnant à l’époque au FMI.

Graphique 1

A - Gr1

Source: Service fédéral des Statistiques

La crise bancaire n’a touché en réalité qu’une petite frange de la population. On a complaisamment montré des scènes de paniques sur les télévisions occidentales, mais ces scènes ont été confinées à Moscou. Alors qu’avaient été prédites tant l’hyperinflation qu’une nouvelle phase aiguë de dépression, la Russie est en réalité sortie renforcée de cette crise. Non seulement l’inflation a été rapidement contrôlée mais l’économie réelle a réagi très positivement à la dévaluation.

L’année 1999 se solda par une croissance du PIB et cette croissance fut encore plus forte, atteignant les 10% pour 2000. L’investissement repris à partir de la fin 2000 et assura le relais comme source de la croissance dans les années qui suivirent. La balance commerciale s’est fortement redressée grâce à la dévaluation, et l’excédent commercial a dépassé les 27 milliards de dollars. Enfin, et pour la première fois depuis 1993, la part du troc dans les échanges a commencé à baisser, et ceci au moment où la Banque Centrale assouplissait sa politique monétaire et baissait les taux d’intérêts, laissant le rouble sous la protection d’un système de contrôle des changes. Cette tendance devait fort peu aux prix du pétrole et beaucoup au processus de substitution aux importations et au tournant de la politique économique. Cette tendance était aussi, et il convient de le souligner, le résultat d’un processus de reconstruction de l’État dont l’essentiel a été mené par Evgueni Primakov, qui a occupé le poste de Premier ministre de septembre 1998 à mai 1999 et qui fut poursuivi avec brio par Vladimir Poutine à partir de 2000[13].

 

Spectaculaire, et en un sens paradigmatique, la crise financière russe a signifié un tournant positif dans le processus de transition. En éliminant, certes fort brutalement, la bulle spéculative qui s’était constituée autour des titres d’Etat, en détruisant un système financier qui n’avait pratiquement pas de liens avec l’économie réelle, si ce n’est pour en pomper la substance, cette crise a été profondément salutaire. Elle a provoqué parmi les dirigeants russes une prise de conscience qui devait éloigner durablement des sirènes d’une libéralisation financière incontrôlée. En cela elle montre qu’une crise financière, une très forte dévaluation, voire un défaut sur la dette de l’Etat, n’est pas la catastrophe qu’annoncent les financiers et les banquiers. Il y a là une leçon à méditer pour le gouvernement grec.

Notes

[1] Stiglitz J. E. (1999a), “Wither Reform? Ten years of transition”, Keynote Address to the Annual Bank Conference on Development Economics, World Bank, Washington DC, 28-30 avril.

[2] Wedel J.R., Collision and Collusion – The strange case of Western Aid to eastern Europe, 1989-1998, New York, St Martin’s Press.

[3] Panfilov V. S. (1999), Finansovyj krizis : trebovanija k reformirovaniju nalogovoj systemy (La crise financière : l’exigence d’une réforme du système fiscal), Problemy Prognozirovanija, n° 1, pp. 3-16.

[4] Sapir J. (1998), Le krach russe, Paris : La Découverte

[5] Sapir J. (2000), “Le FMI et la Russie: conditionnalité sous influence”, Critique Internationale, n°6, hiver 2000, pp. 12-19

[6] Pitiot H. & Scialom L. (1993), “Système bancaire et dérapage monétaire”, Économie Internationale, n° 54, 2ème trimestre, pp. 137-156.

[7] Sapir J. (1998), Le Chaos Russe, Paris, La Découverte, 1996.

[8] Wedel J.R., Collision and Collusion, op.cit..

[9] Rodrik D. (1998), “Who needs Capital-Account Convertibility ?” in Essays in International Finance n°207, Princeton University, Mai.

[10]Voir R. Bonner, “ Bank of New York dismisses second employee in laundering cas ”, New York Times, 3 septembre 1999, édition électronique.

[11] Voir D. Hoffman, “ In Russia, the money doesn’t add up ”, Washington Post, 29 août 1999, p. A1, et “ N.Y. probe unsettles Moscow magnates ”, Washington Post, 31 août 1999, p. A7. Voir aussi le témoignage de T.A. Renyi, Président du directoire de la Bank of New York Co., Inc. devant le comité de la Chambre des représentants sur la banque et les services financiers, Washington, 22 septembre 1999, via Internet.( www.house.gov/banking/testoc2.htm).

[12] F.W. Ermarth, “ Testimony of Fritz W. Ermarth on Russian organized crime and money laundering before the House committee on Banking and Finance ”, 21 septembre 1999, Washington, USGPO, via Internet. (www.house.gov/banking/testoc2.htm) .

[13] Sapir J. (1999), “Russia’s Crash of August 1998: Diagnosis and Prescriptions”, in Post-Soviet Affairs, vol. 15, n°1/1999, pp. 1-36. Sapir J. (2001), “The Russian Economy: From Rebound to Rebuilding”, in Post-Soviet Affairs, vol. 17, n°1, pp. 1-22


Jacques Sapir

Ses travaux de chercheur se sont orientés dans trois dimensions, l’étude de l’économie russe et de la transition, l’analyse des crises financières et des recherches théoriques sur les institutions économiques et les interactions entre les comportements individuels. Il a poursuivi ses recherches à partir de 2000 sur les interactions entre les régimes de change, la structuration des systèmes financiers et les instabilités macroéconomiques. Depuis 2007 il s'est impliqué dans l’analyse de la crise financière actuelle, et en particulier dans la crise de la zone Euro.

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