Le coût d’une sortie de l’Euro

La question du coût d’une sortie de l’Euro, qu’elle soit individuelle ou concertée (scénario de la dissolution) est dorénavant posée. Le coût de sortie doit par ailleurs être comparé au coût du maintien dans la zone Euro, ainsi qu’aux avantages potentiels du retour à une flexibilité des taux de change.

Le coût du maintien dans l’Euro a été traité à de multiples reprises. Il est extrêmement élevé tant en termes de coûts directs (les différentes contributions aux différents fonds de soutien, FESF ou MES, que la France a faites et qui se montent de 15 à plus de 40 milliards d’euros) qu’en termes de coûts indirects en raison de la hausse du chômage engendrée par l’Euro¹ . Les 800 000 chômeurs supplémentaires (à la date de juin 2012) qui sont induits par l’Euro coûtent approximativement 6,4 milliards d’euros par an en aides directs et induisent des coûts indirects de l’ordre de 4 milliards annuels supplémentaires. Les 500 000 chômeurs que nous sommes en train d’accumuler (de juin 2012 à juin 2013) nous coûteront au moins 6 milliards de plus au total, ce qui devrait situer à 16 milliards d’euros annuels le coût total du chômage liés à l’Euro.Par ailleurs, l’Euro provoquant un écart de 1,5% au minimum entre notre croissance factuelle et la croissance potentielle, et compte tenu du taux des prélèvements fiscaux, ce sont 13 milliards d’euros qu’il faut prélever tous les ans pour combler la part du déficit budgétaire lié à l’absence de croissance provoquée par l’Euro². Enfin, nous avons les « niches fiscales », dont une partie (à hauteur de 50 milliards) est liée à l’absence de compétitivité induite par l’Euro. En admettant que seule la moitié de la somme indiquée puisse être récupérée en cas de dévaluation, cela porte à 25 milliards le coût de ces niches qui pourrait être récupéré si nous pouvions dévaluer.

Le total est impressionnant. En juin 2012, ce total des coûts indirects se montait à 48 milliards d’Euros (annuels) et il devrait atteindre les 54 milliards en juin 2013. Encore faut-il rappeler que ceci n’inclut pas l’argent injecté, soit directement soit comme garantie mais dans tous les cas à fonds perdus, dans le FESF ou le MES. C’est donc à cette somme d’au moins 48 milliards par an (soit 2,4% du PIB) qu’il faudrait, en toute logique comparer le coût d’une sortie de la zone Euro. Nous devrions y ajouter de 15 à 40 milliards de pertes engendrés par le FESF et le MES. On le constate, ces sommes sont très loin d’être négligeables.

I. Quels scénarii pour une sortie de l’Euro

La question des scénarii de sortie a, bien entendu, un impact important sur l’évaluation du coût. On peut ici en distinguer trois.

Le premier scénario est celui d’une sortie délibérée. La France ferait le choix politique d’abandonner la zone Euro. Ce choix prendrait nos partenaires par surprise, mais rapidement on assisterait à une dissolution de la zone. Néanmoins, cette dissolution serait chaotique, et provoquerait d’importants contentieux entre les anciens partenaires.

Le second scénario serait celui de la contagion. Après la sortie de la Grèce, puis de l’Espagne et du Portugal, la situation de la France serait tellement dégradée, tant financièrement qu’industriellement, qu’elle n’aurait pas d’autres choix que de sortir à son tour. Le prix du maintien dans une zone en voie d’explosion serait très élevé, et l’économie française sortirait très affaiblie dans cette situation. C’est hélas, la trajectoire sur laquelle nous nous sommes inscrits depuis plus d’un an.

Le troisième scénario correspond à une dissolution concertée. Les pays de la zone Euro décident de mettre fin (ou de « suspendre ») l’expérience de la monnaie unique.

Le scénario d’une sortie concertée apparaît de loin le plus intéressant, car il permettrait de maîtriser les effets d’une sortie de l’Euro. Une dissolution concertée aurait immédiatement deux conséquences : d’une part une redistribution de la carte de la compétitivité relative entre pays et d’autres part une redistribution des valeurs patrimoniales. La dissolution de la zone Euro, accompagnée d’un retour aux monnaies nationales, aurait pour effet de rendre possible des dévaluations mais aussi des réévaluations, dans l’objet d’effacer les écarts entre les niveaux des coûts salariaux réels et de permettre le rétablissement de la compétitivité des différents pays. Plusieurs estimations coexistent actuellement. La première, réalisée par un groupe d’économistes, se base sur les écarts (déficits et excédents) des balances commerciales, pondérés du poids du pays dans le PIB de la zone Euro.

La seconde estimation, réalisée par le service des recherches de NATIXIS, part des positions TARGET 2 des Banques Centrales³ considérées comme des équivalents des réserves de change. L’estimation est calibrée sur la base d’une dévaluation de la Pesetas espagnole de 20%. Ces deux estimations (Graphiques 1 et 2) aboutissent à des résultats globalement convergents. La seule divergence importante concerne la parité de la monnaie irlandaise (fortement dévaluée dans la seconde estimation) ainsi que celle de la monnaie belge. Cependant, on voit qu’elles sont en réalité très convergentes. Elles fournissent alors une bonne évaluation des évolutions des compétitivités entre pays de la zone Euro. L’impact d’un écart de change de 20% entre la France et l’Allemagne aurait des conséquences très positives sur notre industrie.

II. Les arguments contre une dissolution de l’Euro

Plusieurs arguments ont été exposés dans la presse spécialisée pour affirmer qu’une sortie de l’Euro exposerait les pays qui s’y prêteraient à des coûts insupportables. Une analyse plus serrée de ces arguments en montre le côté exagéré, voire carrément fallacieux.

Argument n°1 : le coût de la réintroduction des monnaies nationales

Par analogie avec ce qui s’est passé dans les pays de l’ex-URSS quand il fut mis fin au « Rouble soviétique », on sait que le coût « technique » de l’introduction d’une nouvelle monnaie est de 300 à 700 millions d’euros, suivant la taille du pays. Ces sommes couvrent l’impression de nouveaux billets et pièces, ainsi que l’organisation de marché des changes (dont une partie des coûts, faibles par ailleurs, sont supportés par des agents privés comme les banques).

Argument n°2 : une modification des termes de l’échange et les élasticité-prix des importations et des exportations

Parler de coût, ici, revient à supposer que, pour tout pays sortant de la zone Euro, et dévaluant, nous aurions une élasticité-prix (soit la modification du volume divisée par la modification du prix consécutive à la dévaluation) inférieure ou égale à 1. Ce cas peut exister, quand on a des productions dont la demande (en volume) est peut sensible au prix, et quand on importe des produits dits « de première nécessité » comme les carburants ou les médicaments. Dans ce cas une dévaluation accroît le déficit commercial. Mais ce sont des cas finalement peu courants. En fait, des pays comme la France, la Grèce, l’Italie et l’Irlande ont des élasticités largement supérieures à 1. Le cas de l’Espagne apparaît comme bien plus tangent, car les élasticités-prix semblent proches de 1.

Cependant, il faut se souvenir que le calcul d’une élasticité prix se fait, par définition, sur une production passée (pour que les données soient disponibles). On ne tient pas compte des capacités d’ajustements et de substitution des entreprises. Or, ces capacités sont empiriquement connues. On peut ici donner un exemple. Quand la Russie dévalua de près de 50% en août 1998, les « experts » du FMI en conclurent un choc dramatique sur la population car 70% de la consommation courante en Russie était constituée de produits d’importation. Mais, des enquêtes réalisées en décembre 1998 montraient que la part des produits importés était tombée à moins de 35%.

Même quand un pays a, en apparence, des élasticités-prix qui sont proches ou inférieures à 1 avant une dévaluation, cela n’implique pas que les élasticités réelles après la dévaluation seront les mêmes. De plus, la valeur de l’élasticité-prix dépend aussi de l’ampleur de la modification des prix relatifs entre produits importés / produits nationaux (pour les importations) et produits exportés / produits étrangers (pour les exportations). Si la modification des prix relatifs induite par une dévaluation est faible, il y a de fortes chances pour que l’élasticité-prix soit inférieure ou égale à 1. Si la modification des prix relatifs est forte, la modification de l’élasticité-prix sera très probablement supérieure à 1.

Pour un pays comme l’Allemagne, le problème se pose en sens inverse. Une dissolution de la zone Euro se traduirait par une réévaluation de la monnaie allemande. Si, comme on peut le penser, cette réévaluation est importante, cela se traduira par une contraction des exportations allemandes. On estime que ceci se traduirait par une perte de 2% à 3% du PIB. L’Allemagne apparaît bien comme le pays ayant le plus à perdre d’une dissolution de la zone Euro.

Argument n°3 : désorganisation des relations commerciales entre les pays de la zone Euro

Cet argument est parfois soulevé pour pronostiquer des chutes importantes de production en cas de sortie d’un pays de la zone Euro. On avoue que l’on a du mal à comprendre la logique de l’argument. En effet, si un pays sort de la zone Euro, il reste dans l’Union européenne. Il n’y a donc pas plus de barrières à ses échanges. Le calcul du taux de change est une opération qui se pratique sur tous les pays qui n’appartiennent pas à la zone Euro et, que l’on sache, cela ne freine pas le commerce international.

Un problème se poserait si ce pays était entièrement dépendant de banques étrangères pour l’alimentation en crédit de ses entreprises exportatrices. On pourrait imaginer, dans ce cas, une réticence de ces banques à accorder de nouveaux crédits permettant aux entreprises de fonctionner. Les exportations, dans ce cas, ne seraient pas contraintes par la demande mais par l’offre. Mais, dans aucun des pays de la zone Euro qui sont concernés, on ne se trouve dans ce cas de figure. On peut conclure que c’est un argument inventé pour « faire peur », mais qui n’a pas de bases réelles.

Argument n°4 : une sortie de la zone Euro aggraverait le poids des dettes publiques

La dette publique de certains pays, comme la France, est détenue en partie par des non-résidents. Il est donc légitime de poser ce problème. Mais, la question ici est de savoir dans quel contexte se passerait une sortie de la zone Euro.

Si l’on est dans un scénario d’une dissolution de la zone Euro, toutes les dettes, qu’elles soient publiques ou privées, sont instantanément re-dénominées en monnaie nationale. Telle est la règle de droit international. Dans ce cas, la dette détenue par des non-résidents serait transformée de l’Euro au Franc, et dévaluée au prorata de la dévaluation du Franc.

Si l’on est dans un scénario de sortie isolée (peu probable dans le cas français) alors la part de la dette détenue par des non-résidents augmentera. Comme l’on a environ 66% de la dette détenue par des non-résidents, si le Franc dévalue de 20% par rapport à l’Euro, cela signifie un accroissement de 13,2% de la dette publique.

Des sorties individuelles aggraveraient bien le poids de la dette, mais pas une dissolution de la zone Euro, et c’est pourquoi ce scénario est, de très loin, celui qui est préférable. Pour certains pays, comme évidemment la Grèce, mais aussi le Portugal et l’Italie, le poids de la dette est tel que la question d’un défaut ou d’une restructuration se pose de toutes les manières.

Argument n°5 : Les pertes en patrimoines et la position des banques

Les pertes potentielles en patrimoine constituent un autre problème posé par un retour aux monnaies nationales et des mouvements importants des parités. Ces pertes peuvent cependant être estimées à partir de la valeur des actifs souverains détenus dans les banques françaises à la fin de l’année 2011. Le tableau 1 montre que, en réalité, ces pertes sont très limitées pour les banques françaises.

Une dissolution de la zone Euro n’aurait donc pas les conséquences dramatiques qu’on lui suppose⁴. Néanmoins, il convient de modérer ce jugement par deux faits :

• (i) Les dettes « corporate » n’ont pas été introduites dans ce calcul. Il est possible que les pertes nettes suite aux dévaluations de certaines monnaies soient plus importantes que celles qui sont issues des dettes souveraines.
• (ii) Les banques françaises détiennent soit des filiales, soit des parts dans les banques des autres pays de la zone Euro. La valeur en capital de ces filiales ou de ces parts serait aussi soumise au jeu des dévaluations et réévaluations. Mais, on sait aussi que ces filiales sont pour certaines liquidées et pour d’autres vendues.

Le coût patrimonial d’une sortie de la zone Euro pourrait s’élever, en mettant les choses au pire à 15 milliards d’euros. À l’échelle de la zone Euro, on peut estimer le coût total (pour l’ensemble des pays) entre 35 et 50 milliards.

Argument n°6 : le coût politique d’une dissolution de la zone Euro

Il ne faut pas cacher que ce coût sera élevé, mais il sera exclusivement politique, et donc purement symbolique. Il deviendrait cependant catastrophique si nous étions confronté à la désintégration progressive de la zone Euro, qui pourrait conduire à un éclatement de l’Union Européenne. Une dissolution concertée, décidée lors d’un conseil européen, permettrait de distinguer clairement l’Euro de l’Union Européenne (ce qui est déjà le cas puisqu’il existe de nombreux pays de l’UE qui ne sont pas dans la zone Euro). L’abandon concerté de l’Euro permettrait de fixer des règles de coordination des nouveaux taux de change.

III. Quel choix ?

Le coût d’une dissolution concertée de l’Euro pourrait ainsi s’élever pour la France à 16 milliards d’euros, essentiellement en soutien des banques et assurances. Il faudrait logiquement y ajouter la perte d’une partie des sommes déjà engagée dans le FESF et le MES, soit environ 15 autres milliards. On aboutit alors à un coût total de 31 milliards.

À l’opposé, le maintien de l’Euro nous coûte entre 48 et 54 milliards par an, plus la perte de 15 à 40 milliards supplémentaire. Plus longtemps nous resterons, et plus ce coût sera élevé. Il ne fait donc aucun doute que, pour la France, le choix est clair. Mais la question du choix doit être élargie. Conserver l’Euro signifie plonger pour au moins 10 ans, et très probablement plus, les pays du sud de la Zone Euro dans une dépression structurelle. Le taux de chômage dépasse désormais les 25% de la population active en Espagne et en Grèce ; il ne cesse d’augmenter au Portugal et en Italie. Il faut être fou pour croire que des situations de ce genre puissent perdurer sans engendrer de graves troubles politiques et sociaux. Il faut être encore plus fou pour espérer que ces troubles n‘aient pas de conséquences sur nos sociétés. Le coût caché véritable du maintien de la zone Euro est un retour à des régimes dictatoriaux dans le sud de l’Europe, avec des effets de contagion sur l’ensemble des pays européens, et – il faut le craindre – des situations de guerres civiles.

Reste la question du « coût politique ». Sous la régence d’Anne d’Autriche, le Grand Condé assiégeait la place forte de Lérida. Voyant son armée ravagée par les fièvres, apprenant qu’une armée espagnole était en marche, il préféra se retirer et sacrifia sa gloire immédiate au salut de son armée. On fit à Paris, où il était loin de n’avoir que des amis, des chansons sur lui ; mais, peu à peu, la vérité se révéla et l’on finit par le louer pour le courage moral dont il avait fait preuve. C’est mutatis mutandis le choix devant lequel sont nos dirigeants. Ils peuvent persévérer, et conduire à un désastre affreux, tant économique que social. Ils seront alors condamnés à subir le sort d’un Herbert Hoover, à subir l’opprobre des générations tant présentes que futures. Ou alors, ils peuvent choisir la voie du courage, celle de reconnaître une erreur avant qu’il ne soit trop tard, et tout comme le Grand Condé abandonner l’utopie de la monnaie unique pour sauver la construction européenne.

Dans les affaires d’État la persévérance est nécessaire, mais l’entêtement n’est qu’une folie enfantine.

Citation

1. Sapir J., « Le coût de l’Euro pour l’économie française », http://russeurope.hypotheses.org/209 [↩]
2. Je ne dis pas que TOUT le déficit budgétaire est provoqué par l’Euro, mais je ne compte que ce qui manque en ressource fiscale du fait de la moindre croissance due à l’Euro. [↩]
3. Où Trans-european Automated Real time Gross settlement Express Transfer system. [↩]
4. Artus P., « Honnêtement, ne serait-il pas plus raisonnable de casser l’Euro », NATIXIS, FLASH-Économie, n° 723, 24 octobre 2012. [↩]