L’échec de l’Euro au regard de la théorie économique

L’Euro constitue certainement la plus ambitieuse création institutionnelle en Europe ces dernières années. La monnaie unique est ainsi devenue le symbole du projet fédéraliste. Il n’est pas sur que toutes les implications de la monnaie unique aient été clairement comprises ou même simplement perçues. L’idée de la monnaie unique, qui n’est pas sans mérites, est ainsi devenue l’otage d’une fuite en avant de ceux que l’on peut nommer les « européistes »[1]. Ce faisant, c’est le bien-être économique et social des européens, la soutenabilité du modèle social des pays d’Europe continentale, qui a été pris en otage. Pourtant, depuis le début de l’année 2016 les illusions sont en train de s’effondrer. Les écailles tombent des yeux même des plus partisans.

Les éléments d’une crise de l’Euro sont indéniablement en train de s’accumuler et ne peuvent que se renforcer dans les mois à venir. Au-delà des conséquences économiques évidentes, une telle crise aurait aussi des implications politiques évidentes.

 

I – Qui croit encore dans l’Euro (d’hier à aujourd’hui) ?

 

Les principales critiques formulées contre l’Euro sont l’expression d’un sentiment profond.

Le doute quant à la stabilité et la soutenabilité de la monnaie unique a été précoce. Il est le fait d’économistes réputés. Les notes diffusées dès le début des années 2000 par les responsables des études de la Caisse des Dépôts et Consignations[2], puis du groupe Natexis-Banques Populaires[3], témoignaient de ce que les spécialistes de la finance avaient pris la mesure des limites et des incohérences structurelles de la monnaie unique telle qu’elle a été appliquée. Un ancien conseiller commercial au ministère de l’Économie et des Finances, Serge Federbusch, avait montré dans un article datant lui aussi du début des années 2000 le coût désormais exorbitant et insupportable de la surévaluation de la monnaie unique[4]. Des doutes identiques se sont depuis exprimés dans d’autres pays, en Italie[5] et en Allemagne[6] en particulier. On citera ainsi les travaux de Flassbeck et Lapavitsas[7], the contribution of Kawalec et Pytlarczyk[8]. Certains travaux se sont focalisés sur la crise de la Zone Euro[9], ou sur les déséquilibres induits par l’Euro et leurs conséquences sur les politiques économiques des pays de la Zone Euro[10].

 

Ces doutes ont été portés sur la place publique par des autorités, tant d’un point de vue institutionnel que d’un point de vue qu’académique. Lord Mervyn King, l’ancien gouverneur de la Bank of England ou Banque Centrale du Royaume-Uni (de 2003 à 2013) a publié en 2016 un livre très critique sur l’Euro[11]. Joseph Stiglitz, dans un autre registre a lui aussi publié un ouvrage important se focalisant sur les dangers que l’Euro faisait courir à l’Union Economique et Monétaire et, au-delà, à l’Union européenne[12]. Il est intéressant de voir que ces critiques proviennent tant d’auteurs qui sont fidèles au cadre théorique du Nouveau Consensus Monétaire[13], que d’auteurs plus hétérodoxes. Ces livres font écho à d’autres ouvrages, certains réunissant un collectif d’auteurs[14], et d’autres publiés individuellement[15]. Le point important est ici qu’un auteur comme King met en avant une des causes de la crise de la Zone Euro, l’existence de taux d’inflations différents suivant les pays. Quand il écrit que l’Union Monétaire (i.e. la Zone Euro) se heurte au problème de l’existence de taux d’inflation différents selon les pays, il a incontestablement raison. Ce même argument a été développé dans mon livre Faut-il sortir de l’Euro qui fut publié en 2012[16]. L’Union Monétaire implique que la même politique monétaire sera conduite sur l’ensemble des pays de la zone, ce qui implique qu’elle sera soit trop restrictive soit trop accommodante suivant les différents pays. Il écrit alors : « Instead of being able to use differing interest rates to bring inflation to the same level, some countries found their divergences were exacerbated by the single rate »[17]. En réalité, le problème est simplement déplacé sur la compétitivité et place un pays dont l’inflation est structurellement supérieure à celle du pays dominant de l’Union (soit l’Allemagne) devant l’alternative suivante : soit voir sa compétitivité externe se dégrader rapidement (ce qui se traduit par un fort déséquilibre de la balance commerciale vis-à-vis de l’Allemagne) soit s’imposer une politique d’austérité qui le plonge dans la récession.

King pointe très justement sur la contradiction entre l’esprit démocratique qui est supposé régner au sein de l’Union européenne et le caractère technocratique de la prise de décision. Il écrit ainsi : « Put bluntly, monetary union has created a conflict between a centralised elite on the one hand, and the forces of democracy at the national level on the other. This is extraordinarily dangerous. In 2015, the Presidents of the European Commission, the EuroSummit, the Eurogroup, the European Central Bank and the European Parliament (the existence of five presidents is testimony to the bureaucratic skills of the elite) published a report arguing for fiscal union in which “decisions will increasingly need to be made collectively” and implicitly supporting the idea of a single finance minister for the euro area. This approach of creeping transfer of sovereignty to an unelected centre is deeply flawed and will meet popular resistance »[18]. Quand il désigne la souveraineté comme étant appelée à être sacrifiée dans le processus, il a encore, bien entendu, raison. Ce point fut développé dans un de mes récents ouvrages[19].

C’est exactement le même diagnostic que l’on trouve dans le livre de Joseph E. Stiglitz. Stiglitz est lui aussi conscient du coût politique exorbitant qu’induit l’existence de l’Euro dans sa forme actuelle. Il annonce une crise, qui sera selon lui tant politique qu’économique, à moins que les pays de la Zone Euro se décident à dissoudre l’Euro dans le calme, ou fassent évoluer la monnaie unique vers une monnaie commune.

 

L’ampleur des doutes exprimés quant à la capacité de l’Euro de survivre, et de fonctionner efficacement est bien établie. Cependant, on ne peut toucher au principe et à l’existence de l’Euro sans porter atteinte au cœur même du projet européen tel qu’il est mis en œuvre depuis environ 25 ans. Il convient donc de comprendre quelles furent les bases théoriques qui conduisirent à l’impasse actuelle et d’en faire le bilan.

 

II – Le fondement théorique de l’Euro.

 

La crise de l’Euro, qui est aussi une crise des économies de certains pays utilisant l’Euro, que l’on connaît actuellement résulte dans une large mesure des conditions dans lesquelles fut réalisée son introduction. C’est d’ailleurs l’un des points sur lequel partisans et adversaires de l’Euro s’accordent[20]. Car, il faut le souligner, l’idée d’une monnaie unique n’est pas sans mérites. On doit cependant les identifier avec précision si on ne veut confondre le réel et l’imaginaire. On s’aperçoit alors que le discours de justification de l’Euro a été construit à partir d’une théorie, celle des Zones Monétaires Optimales, quitte à changer de cadre théorique quand cela était nécessaire pour maintenir un discours de justification.

 

L’idée d’une monnaie unique sur une zone comprenant plusieurs pays a été avancée par Robert Mundell en 1961[21]. Elle a répondu à une opinion progressivement avancée par un nombre croissant d’économiste standard qu’une économie en régime d’ouverture commerciale et de libéralisation des capitaux ne pouvait plus avoir de politique monétaire indépendante si on était en présence d’une mobilité parfaite – ou quasi-parfaite – des capitaux[22]. Une monnaie unique a alors essentiellement deux avantages. Le premier est qu’elle fait disparaître les coûts de transaction et les incertitudes liées au taux de change sur la zone où elle est pertinente. Il faut cependant noter que ces coûts de transaction et incertitudes sont d’autant plus importants que l’on est en système de taux de change flottant, sous la pression de marchés financiers libéralisés. Dans une situation où le taux serait fixé pour des périodes déterminées, et les mouvements de capitaux à court terme contrôlés, ces coûts et cette incertitude seraient déjà fortement réduits. Un second avantage est qu’une monnaie unique, en évitant un phénomène de concurrence entre des instruments monétaires, permet de mener une politique monétaire unique. Cette dernière à l’avantage de pouvoir ainsi donner une cohérence à la politique économique sur l’espace de son application. Encore faut-il cependant que l’on ait la volonté de mener une politique monétaire qui soit un élément intégré d’une politique économique globale, et que les statuts de la Banque Centrale le permettent.

Les deux avantages que l’on vient d’indiquer sont d’autant plus importants que l’on est en présence d’une zone commerciale intégrée. Il y aurait ainsi une cohérence forte entre intégration commerciale et intégration monétaire, au point que la première déterminerait à terme la seconde. L’Euro se présente ici dans la continuité du discours sur le « Marché Unique » qui devient dès lors congruent avec une Zone Monétaire Optimale. Il faut donc présenter en totalité cette théorie qui a largement été utilisée – à tort ou à raison – pour justifier l’existence de l’Euro.

 

Mundell, en réalité, cherche à contrer l’argument de Friedman d’après lequel la flexibilité du change permettrait de pallier la flexibilité insuffisante des prix internes. Rappelons cependant qu’à cette époque, dans le système de Bretton-Woods[23], les parités sont rigides, avec des ajustements brutaux, survenant de manière discrète. La position que Mundell défend en 1960[24] est que cet argument repose paradoxalement sur l’existence d’une « illusion monétaire » chez les agents économiques. L’illusion monétaire est ici, bien entendu, inspirée par l’«illusion nominale» explicitée pour la première fois dans la Théorie Génerale de Keynes en 1936[25]. On sait que Keynes suppose une situation dans laquelle les agents tendent à refuser des baisses de leurs revenus nominaux mais peuvent accepter des baisses de revenus réels, dans le cas où les prix augmentent plus que leurs revenus. Mundell transpose ce raisonnement en économie internationale, pour décrire l’idée implicite derrière l’argument développé par Milton Friedman dans son article de 1953[26]. Dans un autre article, datant de la même époque[27], Mundell compare les effets respectifs de la politique monétaire, de la politique budgétaire, et de la politique commerciale – les droits de douane – en régimes de changes fixes puis flexibles, dans une optique de stimuler l’emploi. Les conclusions de Mundell sont alors les suivantes :

1. la politique budgétaire est plus efficace en changes flexibles
2. la politique monétaire est plus efficace en changes flexibles
3. la politique commerciale est plus efficace en changes fixes.

Dans la mesure où cet article constitue une ébauche de l’article de Mundell de 1963[28], on peut remarquer qu’il semble étonnant que Mundell conclue à l’efficacité de la politique budgétaire en changes flexibles. C’est que la politique budgétaire analysée par Mundell n’est pas une politique budgétaire ‘pure’, comme le montre l’article qu’il publie dans Kyklos[29], mais une forme de policy mix avec une intervention légère en fond de la banque centrale.

 

Il faut ici noter que dans l’article où Robert Mundell présente ce qui allait devenir la Théorie des Zones Monétaires Optimales, il commence son raisonnement en identifiant, tout comme Friedman, trois facteurs principaux des crises périodiques de la balance des paiements : la fixité des taux de change, la rigidité des prix, et la rigidité des salaires. En revanche, il entend se départir de la conclusion pratique de Friedman, pour qui les taux de changes flexibles sont la solution. Pour contrer ce raisonnement, Mundell commence par se demander «quel est le domaine approprié d’une zone monétaire »[30]. Pour répondre à cette question, il entend tout d’abord élaborer « une conception de ce qui constitue une zone monétaire optimale », qui serait à même d’éclairer les expérimentations monétaires qui ont lieu à l’époque, et il faut se rappeler que c’est justement l’époque où l’on observe les premiers indices d’une tension sur les taux de changes fixes (qui prédominent alors) et les prémisses d’un basculement vers la flexibilité des taux de change, qui deviendra la règle au début des années 1970. Il est intéressant, et prémonitoire, de remarquer qu’il cite déjà l’idée d’une zone monétaire unique (single currency area) pour les pays d’Europe de l’ouest, qui viennent juste de sortir de l’Union Européenne des Paiements. Il veut aussi, avec cette démarche, être en mesure de traiter du problème du Canada, et de ses liens économiques avec les Etats-Unis. Il met l’accent sur le fait que dans une zone ou règne monnaie unique (single currency area), l’offre de moyens de paiement inter-régionaux est élastique à la demande. Il en déduit le fait le fait que l’ajustement entre pays dans le cas d’une zone monétaire ou il existe une pluralité de devises ou entre régions (dans le cas d’une union monétaire) dépend de la forme monétaire retenue[31].

 

Cependant, on peut constater dans le raisonnement de Mundell un biais en faveur de la zone où règne la monnaie unique. Il ne compare pas simplement un système de plusieurs monnaies en changes fixes et un système basé sur une monnaie unique; il associe, et ceci de façon assez arbitraire, le système avec une pluralité de devises à une politique économique restrictive, tandis que le système de monnaie unique va de pair avec une politique économique tournée vers l’emploi. Or, il ne démontre nulle raison logique pour laquelle il devrait en être ainsi. On ne peut donc pas accepter ce premier exemple comme une preuve irréfutable de la meilleure efficacité des systèmes à monnaie unique. D’ailleurs, l’exemple de la zone Euro montrerait que c’est plutôt dans une zone où règne une monnaie unique que l’on a des politiques économiques restrictives, justement en raison de l’incapacité des taux de change à digérer les déséquilibres entre les pays. Par contre, les pays ayant conservé leur propre monnaie ont plus de facilité à mettre en œuvre des politiques économiques tournées vers l’emploi.

La deuxième partie de l’article, intitulée « Monnaies nationales et taux de change flexibles », est la plus connue de l’article de Mundell. Prenant acte du fait que dans sa première partie il avait admis qu’une dévaluation de la monnaie de l’un des pays ou une réévaluation de l’autre pays aurait pu corriger les déséquilibres internes et externes, Mundell suppose alors que survient un choc de productivité, censé entraîner un excès de demande dans l’un des pays et un excès d’offre dans l’autre, le tout en régime de changes flexibles. Il tire alors de cet exemple deux conclusions. La première est que l’on ne peut pas échapper à la fois au chômage et à l’inflation, à la suite d’un tel choc. La seconde est que le taux de change flexible ne permet pas de corriger le déséquilibre de la balance des paiements entre les régions d’un même pays (ce qu’il considère comme « le problème essentiel »). En conséquence, pour Mundell dans un tel cas la flexibilité du taux de change n’est pas nécessairement préférable à une monnaie unique, ou même à des monnaies nationales en changes fixes. Notons cependant qu’il néglige la possibilité pour l’Etat considéré de mettre en œuvre une politique de compensation entre les deux régions, quitte à la faire financer en partie par sa Banque Centrale ou par la politique budgétaire. Cet exemple sera repris bien plus tard par Daniel Cohen pour montrer que la contrepartie d’un système de monnaie unique est justement un système de transferts budgétaires[32].

 

III. Le trilemme de Mundell

 

La présentation traditionnelle du triangle d’incompatibilité de politique économique, établit en effet un trilemme entre la parfaite mobilité des capitaux, le fait d’avoir un taux de change fixe et une politique monétaire autonome. La justification qui en est donnée habituellement comme dans l’article de Robert Mundell en 1963[33], consiste à dire que lorsque les capitaux sont parfaitement mobiles, il apparaît un marché mondial des capitaux, sur lequel se forme un taux d’intérêt mondial. Ce taux s’impose à tous les pays, et si un pays y déroge à la hausse ou à la baisse, il devra subir des flux de capitaux qui déséquilibreront sa balance des paiements. Or, une relecture des premiers articles de Robert Mundell permet de proposer des alternatives à l’interprétation orthodoxe qui est souvent faite de sa théorie – une interprétation qui est conforme, il faut le dire, à la pensée de Mundell à partir de 1968. Ainsi, à la suite de l’un des articles de Mundell en 1961[34], on peut raisonner en dehors des zones d’équilibre. En particulier, si l’on renonce à l’équilibre strict de la balance des paiements, comme l’ont fait beaucoup de pays à commencer par les Etats-Unis, on constate que les possibilités d’action des banques centrales sont asymétriques. La capacité d’une banque centrale à défendre sa monnaie contre une attaque spéculative, c’est-à-dire une vente massive de sa monnaie sur le marché des changes, est en théorie fonction de ses réserves de change comme le montrent de nombreux travaux[35]. En fait, on le sait depuis les crises de changes des années 1990, la capacité des spéculateurs d’utiliser un très fort levier d’endettement impose aux Banques Centrales qui veulent pouvoir se défendre d’accumuler des réserves de changes extrêmement fortes, comme c’est le cas aujourd’hui pour la Chine ou pour la Russie[36]. Il existe bien cependant une autre méthode. La Banque Centrale dont la devise est prise dans une crise spéculative peut également augmenter ses taux d’intérêt pour chercher à faire affluer les capitaux, ce qui constituerait un soutien supplémentaire à son taux de change. Mais on constate cependant que, dans la plupart des cas, cette méthode est inefficace ou bien exige des hausses tellement importantes du taux directeur que les répercussions sur l’économie du pays peuvent en être désastreuses. En effet, les investisseurs en capitaux hésitent à affluer s’ils anticipent un effondrement prochain du taux de change et ils peuvent même considérer comme un signe avant-coureur de cet effondrement la hausse des taux directeurs[37].

 

Deux ans plus tard, c’est R. McKinnon qui apporta sa pierre à cet édifice théorique[38]. Dans son texte, il explique que plus l’ouverture d’une économie sur l’extérieur est importante et plus l’importance du taux de change s’en trouve réduite. L’intérêt d’un ajustement par le taux de change est faible. Quant à Peter Kennen[39], il montrait que si l’économie d’un pays était diversifiée, cette diversification réduisait l’ampleur de ce que les économistes appellent des « chocs exogènes », et permettait à ce pays d’être lié à d’autres par un taux de change fixe. De ces travaux, on pouvait donc déduire qu’un pays a intérêt à se lier à d’autres par une monnaie unique sous réserve que le capital et le travail soient parfaitement flexibles (ce que montre Mundell), qu’il soit très ouvert sur le commerce international (McKinnon) et que son économie soit largement diversifiée (Kennen). De plus, les mouvements monétaires extrêmement importants qui s’étaient produits de 1975 à 1990 n’avaient pas induits de changements spectaculaires dans les balances commerciales. Certains économistes en avaient alors déduit que la sensibilité des exportations (et des importations) au prix de ces produits était en réalité faible dans l’économie moderne. S’était alors développée l’idée que le commerce international se jouait essentiellement sur la qualité des produits.

 

D’autres économistes ont prétendu démontrer que des pays tireraient des avantages économiques importants d’une monnaie unique. Cette dernière était censée engendrer une augmentation très forte des flux commerciaux entre les pays de la zone monétaire ainsi constituée et donc faire croître la production en conséquence, ce que prétendait démontrer Andrew K. Rose[40]. Ses travaux ont donné naissance à une littérature extrêmement favorable aux Unions Monétaires. Ils décrivaient les monnaies nationales comme des « obstacles » au commerce international[41]. L’intégration monétaire devait conduire à une forte augmentation de la production et des échanges potentiels[42]. L’Union monétaire européenne allait créer – si ces travaux étaient validés par la réalité – les conditions de réussite de la « Zone Monétaire Optimale », dans un mouvement qui semblait devoir être endogène[43]. D’où les déclarations fameuses de divers hommes politiques affirmant que l’Euro allait conduire, de par sa seule existence, à une forte croissance. Jacques Delors et Romano Prodi ont ainsi affirmé que l’Euro allait favoriser la croissance européenne de 1% à 1,5% par an et ce pour plusieurs années[44]. Ils furent bien mauvais prophètes.

A cela, il faut ajouter l’idée que l’Union monétaire et financière réduirait les risques des à-coups de la conjoncture économique[45]. C’est ce que l’on appelle le risk-sharing qui est devenu aujourd’hui l’un des arguments des défenseurs de l’Euro[46]. Ces arguments sont régulièrement convoqués pour expliquer que l’Euro « protège ».

 

Tout cela converge vers la nécessite d’adopter une monnaie unique. Mais, la théorie des Zones Monétaires Optimales de 1961 ne fut pas le dernier mot de Mundell. Et, cela introduit de possibles dissonances, que sont venues renforcer des études empiriques.

 

IV. Dissonances théoriques (et pratiques)

 

La défense quasiment inconditionnelle des taux de change fixes et de l’unification monétaire a valu à Robert Mundell d’être appelé ‘le père intellectuel de l’euro’[47]. Mais, si les références à Mundell sont nombreuses, il est bien plus rare de trouver une présentation de son œuvre qui mette en lumière son cheminement intellectuel. En fait, il y a deux Mundell. Le premier se consacre à l’étude de la théorie des zones monétaires optimales et sera à la base du modèle Mundell-Fleming. Le second est le co-fondateur, avec Arthur Laffer, du supply-side economics. Cela n’implique pas qu’il n’y ait pas de communication entre le premier Mundell et le second. On peut le mesurer avec ce que l’on appelle le trilemme de la politique économique, connu sous le nom de triangle d’incompatibilité. Si ce triangle d’incompatibilité est bien issu du cadre théorique du premier Mundell, il souvent est interprété aujourd’hui en suivant une grille qui s’apparente beaucoup plus au second Mundell. Les économistes considèrent que les gouvernements nationaux n’ont plus de marge de manœuvre autonome. Autrement dit, ces gouvernements ne peuvent plus exercer leur souveraineté. Désormais, ils seraient soumis à la conjoncture et devraient chercher à attirer les investisseurs internationaux. On peut remarquer que ceci correspond assez bien à l’analyse de la politique économique de la France sous la présidence d’Emmanuel Macron. Néanmoins, l’étude des zones monétaires optimales est largement spécifique.

 

On peut donc identifier plusieurs étapes intellectuelles de Mundell. Dans un premier temps, Mundell est ‘keynésien’, dans le sens de la synthèse prônée par Samuelson, avant de devenir fortement influencé par des thèses proches des monétaristes. Les périodes de la pensée de Mundell ont été identifiées par McKinnon[48] sous le nom de Mundell I et Mundell II. Cette identification est relative à la manière dont Mundell justifie son soutien à la fixité des changes et aux unions monétaires. Tandis que le premier Mundell, celui de la Théorie des Zones Monétaires Optimales, cherche à déterminer comment remplacer le taux de change, le second Mundell part de l’idée que la fluctuation du taux de change est par nature déstabilisatrice, et que s’en passer – même sans compensation – est une bonne chose. On comprend alors pourquoi il a pu passer pour le père intellectuel de l’Euro.

L’analyse faite par Obsfeld[49] de l’évolution intellectuelle de Mundell permet de dater le moment où Mundell cesse d’être keynésien (du moins au sens de la synthèse). Ce point de retournement se situe aux environs de 1969. Mundell est alors à l’université de Chicago, et ses relations avec Friedman suffisent à elles seules à comprendre la complexité de la situation. Mundell et Friedman partagent l’idée que la politique monétaire doit avoir pour priorité la stabilité des prix – qu’elle a en la matière un ‘avantage comparatif’. De plus, Mundell comprend bien que la riposte de Friedman aux idées keynésiennes a eu pour effet de miner la crédibilité des idées keynésiennes auprès du public académique. Ajoutons qu’à cette époque, Mundell va être probablement influencé par les travaux de Robert Lucas. L’apport de Robert Lucas a été décisif dans la refondation des bases de la théorie macroéconomique. Le moment important fut la publication en 1972 d’un modèle de résolution macro-économétrique du problème de neutralité de la monnaie dans une situation d’équilibre d’anticipations rationnelles[50]. De cela découlent les positions particulières de Mundell concernant la question du régime de change, la cible d’inflation à retenir, et le rôle de la politique budgétaire.

 

Notons alors une seconde dissonance. Le Traité de Lisbonne qui prétend couronner la mise en place du « Marché Unique », entend établir la concurrence, dite « libre et non faussée » en principe fondateur[51]. Or, la monnaie unique a pour fonction au contraire de faire disparaître la concurrence entre instruments monétaires. Elle établit un monopole. Ce dernier est certainement nécessaire, et la théorie du Free Banking ou de la concurrence entre monnaies constitue une profonde régression. Cependant, si on admet que le monopole peut être nécessaire, alors pouvait-on honnêtement établir la concurrence en principe? On touche ici à une des incohérences du discours dit européiste. Ce ne sera pas la seule.

Etablir un monopole d’instruments et de politiques monétaires a des implications spécifiques. Parce qu’elle devient unique, la politique monétaire ne peut plus prendre en compte la diversité des situations sociales et économiques sur son territoire d’application. Si l’on suit le raisonnement initial de Mundell, il faut en effet que l’on ait une mobilité parfaite du travail au sein de la zone concernée pour faire face aux chocs économiques. Est-ce à dire qu’il ne saurait y avoir de monnaie unique que sur des espaces entièrement homogènes économiquement et socialement? La réponse est négative, car la monnaie n’est pas heureusement la seule institution économique ni même le seul instrument disponible. La contrepartie à une monnaie unique réside dans la solidarité fiscale et budgétaire, qui veut que l’on puisse transférer des ressources dans les régions qui seraient indûment pénalisées lors d’un choc asymétrique. Ce qui rend supportable le monopole monétaire dans une économie hétérogène, c’est une politique budgétaire active. On le voit de manière particulièrement claire dans le cas des pays aux structures fédérales. La part des dépenses fédérales doit dépasser les 50% pour que le système fonctionne. Si cette zone économique comprend plusieurs pays, alors la perte de l’instrument monétaire doit être compensée par le maintien d’une forte autonomie fiscale, permettant le cas échéant à un gouvernement de subventionner les secteurs économiques touchés par la crise au lieu de les aider à travers une dévaluation[52]. Dans le cas de l’Euro, il y a donc une nouvelle incohérence. La mise en place de la monnaie unique s’est faite sans débat quant à la possibilité de mettre en place un budget fédéral, au moins à l’échelle des pays concernés. Or, par la monnaie unique, on retirait aux pays l’instrument de la dévaluation et ce sans en fournir un autre. De ce point de vue, comme le reconnaît Alexandre Swoboda, on peut trouver chez le premier Mundell, le partisan de la monnaie unique, des arguments forts contre l’Euro tel qu’il fut mis en place[53].

 

Certains des partisans de l’Euro se sont alors ralliés à la thèse de l’inefficacité des politiques monétaires[54]. Nous sommes ici en présence d’un cas d’école où l’objet à justifier implique que l’on sorte du cadre théorique d’origine. Dans ce nouveau cadre théorique, la meilleure et la seule chose qu’une Banque Centrale puisse faire est d’établir une règle monétaire et n’en plus bouger. La métaphore utilisée par Kydland et Prescott est celle d’Ulysse se faisant enchaîner au mat de son navire pour écouter sans y succomber le chant des sirènes. L’Euro, dans ce contexte devient à la fois acceptable (les pays ne perdent rien à abandonner une politique monétaire qui n’a plus d’objet) et même un progrès puisqu’il va établir une règle indépendante des politiques des États concernés. Mais, comme l’a montré Gregory Mankyw, l’expérience de la Banque Centrale Américaine a apporté un démenti cinglant à cette thèse[55].

Les erreurs dans la conception de l’Union Economique et Monétaire s’enracinent aussi dans une doctrine économique essentiellement française, l’essentialisme monétaire. Ce n’est pas un hasard car les hauts fonctionnaires français ont joué un rôle important dans la conception de l’Euro. Dans sa forme la plus achevée, cette doctrine est représentée par les travaux de Michel Aglietta et André Orléan[56]. Elle fait de la monnaie non pas seulement une institution importante des économies capitalistes, mais l’institution centrale[57]. Or, l’essentialisme monétaire implique un certain nombre d’hypothèses lourdes, à la fois du point de vue de la théorie des comportements de l’individu et du point de vue anthropologique[58].

Robert Mundell, déjà cité, peut cependant être considéré comme un précurseur de cet essentialisme dans la mesure où il ajoute aux deux arguments classiques en faveur de la monnaie unique celui de la convergence des facteurs réels obtenus par l’unification monétaire[59]. Cette position est cohérente avec celles du « second Mundell » dont on a parlé plus haut. On retrouve bien ici l’idée que la monnaie a les vertus téléologiques que lui prêteront plus tard Aglietta et Orléan. En fait, Mundell s’est engagé, dans le cadre de sa défense du principe d’une monnaie unique, à une remise en cause des éléments théoriques du « premier Mundell » et qui étaient contenus dans son article initial[60]. En particulier, il considère à partir des années 1970 que les agents ne réagissent qu’aux variations de leur richesse « réelle » et non aux montants nominaux de leur revenu ou de leur patrimoine. On assiste progressivement à un ralliement aux thèses monétaristes. Or, ces dernières impliquent elles aussi des hypothèses lourdes quant au modèle de l’acteur humain.

Dans la controverse à propos de la monnaie unique on doit donc constater que l’on est progressivement passé d’une démarche analytique qui tentait d’en évaluer les éléments positifs et négatifs, à une position désormais purement propagandiste où il ne s’agit plus que de justifier l’Euro, même au prix d’incohérences argumentatives flagrantes et d’un abandon de toute méthode scientifique.

 

V. – La réalité contre-attaque.

 

Dès 2003 il était devenu clair même pour les plus partisans défenseurs de l’Euro que la réalité refusait de se plier à leurs désirs. Ainsi, Aglietta reconnaissait que si l’on assiste à une unification des marchés des dettes, les espaces qui continuent de porter une trace, même lointaine, de l’économie réelle telles les Bourses restent marqués par « la forte résistance des segmentations nationales »[61]. Le passage à l’Euro n’a pas entraîné d’unification des prix entre les pays de la Zone, ce que constatent aussi les études citées au début de ce texte. Ceci renvoie encore, à des éléments de l’économie réelle. Il y a donc clairement une résistance du monde réel à l’unification simplificatrice dont on prétend la monnaie capable. Aglietta est obligé de constater que les principales avancées attendues de l’introduction de l’Euro ne se sont pas encore matérialisées. Il aurait dû à la fois accroître la croissance et préserver l’Europe des turbulences économiques extérieures. Or, et de l’aveu de l’un des partisans de l’Euro, il n’en a rien été[62]. L’Euro n’efface pas les divergences nationales ni ne ralentit l’effritement du modèle social européen. Il aurait fallu se défaire des dogmes monétaristes, qui ont contaminé la réflexion sur la monnaie unique dès 1973 (Mundell).

 

Dans le milieu des années 1990, George Akerlof et les chercheurs de la Brookings Institution avaient montré la persistance l’« illusion nominale » tant décriée dans les écrits monétaristes[63]. Ceci les avait conduits à prouver qu’une certaine inflation était nécessaire au développement économique. Ce qui n’a pas été remarqué c’est qu’ils adossaient leur rupture avec le monétarisme à une analyse des comportements individuels bien plus réaliste que celle des modèles traditionnels[64]. L’ensemble des hypothèses traditionnelles quant aux préférences fondant les comportements individuels s’est par ailleurs effondré depuis les années 1970 sous les coups des chercheurs en psychologie expérimentale[65]. Ces recherches aboutissent en effet à renverser totalement les résultats tenus comme acquis depuis les années soixante[66]. De fait, la psychologie expérimentale donne raison aux thèses keynésiennes initiales[67], à la fois contre la contre-révolution monétariste et contre les tentatives de réduire Keynes à une simple variation du cadre classique de l’équilibre.

L’importance des rigidités issues du secteur réel et des institutions, traduisant l’individualité de la trajectoire sociale et historique de chaque pays, retrouve alors droit de cité[68]. Ces travaux convergent alors avec ceux d’Akerlof et de ses collègues pour montrer, par exemple, les dangers d’une inflation trop basse[69]. Les modèles récents dits à « information collante » (ou Sticky Information), tentent justement de représenter un monde économique où les acteurs ont des comportements plus réalistes que ceux qui leur sont attribués dans les modèles traditionnels[70]. Un apport essentiel de ces modèles est de montrer que les chocs monétaires s’inscrivent dans la durée, que les politiques monétaires ont des effets durables et non transitoires sur le niveau d’activité. Ils confirment que la nature de la réaction d’une économie à la politique monétaire dépend de ses structures et de ses institutions. Ainsi s’effondre le dogme d’un modèle monétaire unique et avec lui une bonne partie de l’argumentation qui fonda tant les raccourcis politiques sur lesquels on construisit l’Euro que le statut de la Banque Centrale Européenne.

Une étude réalisée des dynamiques de l’inflation dans les pays de la zone Euro revêt ici d’une importance particulière[71]. Le travail de Christian Conrad et Menelaos Karanasos démontre deux résultats essentiels. Tout d’abord, il n’y a pas de dynamique unique de l’inflation et celle-ci n’influence pas toujours négativement la croissance économique à la différence de ce que prétendent les monétaristes[72]. On est en présence de dynamiques différenciées, et dans certains cas, l’inflation apparaît bien comme nécessaire à la croissance. Ensuite, leur travail montre l’éclatement des dynamiques au sein même de la Zone Euro. L’hétérogénéité des systèmes productifs et des structures sociales de reflète donc dans les dynamiques monétaires. La monnaie est un miroir, voire une lentille grossissante, des dynamiques du monde réel. Ce résultat est parfaitement convergent avec celui des modèles à « information collante »[73]. L’individualité des systèmes économiques et sociaux, elle-même le produit des histoires nationales dans lesquelles ces systèmes s’inscrivent, est un facteur essentiel dans toute approche de la politique monétaire. Ce retournement de la science économique met à nu la fragilité des présupposés du « second Mundell », et par voie de conséquence, de l’Euro

 

Mais, la critique de l’Euro s’enracine aussi dans la critique des effets positifs d’une union monétaire. On se souvient des travaux de A.K. Rose expliquant que l’UEM devait être fortement bénéfique aux économies des pays concernés. Ces travaux sont désormais remis en doute. D’autres recherches, basées sur des bases de données plus complètes et plus rigoureuses, ont fortement réduit l’ampleur des effets positifs de l’Union Monétaire[74]. Les travaux initiaux de Rose et consorts furent fortement critiqués sur la méthode économétrique utilisée[75]. Une critique plus fondamentale fut que ces modèles ne prenaient pas en compte la persistance du commerce international[76]. Enfin, ces modèles négligeaient l’existence de facteurs endogènes au développement du commerce, facteurs qui ne sont pas affectés par l’existence – ou la non-existence – d’une Union Monétaire.

Ceci a conduit à une remise en cause fondamentale des résultats. Capitalisant sur près de vingt ans de recherches sur le commerce international et les modèles dit « de gravité »[77], Harry Kelejian a repris les diverses estimations des effets d’une union monétaire sur le commerce international des pays membres[78]. Les résultats sont dévastateurs. L’impact de l’Union Economique et Monétaire est estimée à une croissance du commerce de 4,7% à 6,3%, soit très loin des estimations les plus pessimistes des travaux antérieurs qui plaçaient ces effets à 20%, et ceci sans même évoquer les travaux initiaux de Rose qui les situaient entre 200% et 300%. En dix ans, il y a eu une réduction de 10 à 1 (de 200% à 20%[79]), puis à une nouvelle réduction ramenant la taille de ces effets de 20% à une moyenne de 5% (un facteur de 4 à 1)[80]. Les effets positifs d’une union monétaire ont donc été largement surestimés, à l’évidence pour des raisons politiques. Les annonces les plus extravagantes sur les effets positifs de l’Union Économique et Monétaire ont été faites en effet au moment même de l’introduction de l’Euro.

 

L’Euro, tel qu’il a été pensé et mis en place apparaît désormais comme un archaïsme intellectuel et théorique. Les hypothèses implicites ou explicites de ses défenseurs ont toutes été démenties. On ne peut donc penser une monnaie unique qu’à la condition de se donner les moyens de compenser ses effets sur des économies hétérogènes. Il devient alors impossible d’affirmer, sauf à se situer au même niveau que des médecins qui s’en tiendrait encore à la théorie des « humeurs » du XVIIIè siècle, ou à celui de géographes soutenant que la Terre est plate, que la monnaie est l’instrument d’unification et d’homogénéisation. C’est tout le tournant essentialiste dans le débat sur la monnaie unique qui s’effondre à son tour.

 

Conclusion

 

La crise actuelle de l’Euro a été décrite dans de nombreux ouvrages, cités au début de cet article. L’Euro a été assimilé, et non sans raison, au « Bloc-Or » du début des années 1930, dont la nocivité, et le rôle dans la propagation de la Grande Dépression, sont bien connus. L’impossibilité pour les pays de l’Union Economique et Monétaire, de recourir à des dépréciations (ou des appréciations) de leur taux de change est aujourd’hui un problème majeur. De plus, la sous-évaluation de la monnaie allemande (si elle existait encore) du fait de l’Euro est une chose bien établie par les External Sector Report publiés par le FMI[81]. L’Euro est donc un problème, non seulement pour les pays de la zone Euro, mais aussi pour l’ensemble de l’économie mondiale, et ce depuis de nombreuses années[82].

La responsabilité de la théorie économique, ou plus précisément d’une certaine théorie économique, et d’un usage de la théorie où cette dernière est instrumentalisée à des fins politiques, ne peut plus être masqué.

 

Notes

 

[1] On suggère ici d’appeler « européistes » les tenants de l’idéologie consistant à faire d’une construction européenne jamais définie ni précisée le remède supposé miracle à tous nos maux. Voir pour un élément de définition de l’européisme le texte de l’ancien Ministre des Affaires Étrangères H. Védrine, « Sortir du dogme européiste » in Le Monde, 9 juin 2005.

[2] Voir Partick Artus, dans une étude de CDC-Ixis diffusée début juillet 2005 et citée par P-A. Delhommais, « Une étude se demande si la France et l’Italie vont être contraintes d’abandonner l’Euro », in Le Monde, 9 juillet 2005

[3] Touati M. in Lettre des Etudes Economiques, 9 mars 2006

[4] Federbusch S., « La surévaluation de la monnaie unique coûte cher à la croissance » in Libération, rubrique « Rebonds », 26 avril 2006

[5] Bagnai A. and Mongeau-Ospina C-A., « The a/simmetrie annual macroeconometric model of the Italian economy: structure and properties » paper presented to the conference Euro, markets and democracy 2014 conference, Montesilvano, Italy, November 2014.

[6] See Bertelsmann Stiftung, « How Germany Benefits of Euro in Economic Terms », Policy Brief, 2013/1, Gutersloh, 2013

[7] Flassbeck H. and Lapavitsas C., The Systemic Crisis of the Euro – True causes and effective therapies, in STUDIEN, published by the Rosa-Luxemburg-Stiftung, May 2013.

[8] Kawalec S. and Pytlarczyk E., « How to Contain Risks Throughout the Process of the Eurozone Dismantlement and Rebuild Confidence in the Future of the European Union » paper for 10th EUROFRAME Conference on Economic Policy Issues in the European Union, Warsaw, 2013.

[9] Papadimitriou D.B. and Randall Wray L., « Euroland in Crisis as the Global Meltdown Picks Up Speed », Working Paper 693, The Levy Economics Institute, October 2011, Annandale-on-Hudson, NY.

[10] Pérez-Caldentey E. and Vernengo M., « The Euro Imbalances and Financial Deregulation:

A Post-Keynesian Interpretation of the European Debt Crisis », Working Paper 702, The Levy Economics Institute, Annandale-on-Hudson, NY, January 2012 and Semieniuk G., van Treeck, T. and Truger A., « Reducing Economic Imbalances in the Euro Area: Some Remarks on the Current Stability Programs, 2011–14 », Working Paper 694, The Levy Economics Institute, Annandale-on-Hudson, NY, October 2011.

[11] King, Mervyn A., The End Of Alchemy: Money, Banking And The Future Of The Global Economy, London, Little, Brown, 2016

[12] Stiglitz Joseph E., The Euro: And its Threat to the Future of Europe, New York, Allen Lane, 2016,

[13] Goodfriend M., et R.G. King, (1997), “The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy” in Bernanke B.S., and J.J. Rotemberg (edits), NBER Macroeconomic Annual 1997, MIT Press, Cambridge, MA.

[14] Coll., L’Euro est-il mort ?, Paris, Editions du Rocher, 2016.

[15] Sapir J., L’Euro contre la France, l’Euro contre l’Europe, le Cerf, 2016.

[16] Sapir J., Faut-il Sortir de l’Euro ?, Paris, Le Seuil, 2012.

[17] King, Mervyn A., The End Of Alchemy: Money, Banking And The Future Of The Global Economy, op. cit..

[18] King, Mervyn A., The End Of Alchemy: Money, Banking And The Future Of The Global Economy, op. cit..

[19] Sapir J., Souveraineté, Démocratie, Laïcité, Michalon, Paris, janvier 2016

[20] See, Aglietta M. and Sapir J., L’avenir de la zone Euro, Paris, Institut Diderot, Spring 2016.

[21] Mundell R.A., « A Theory of Optimum Currency Area », in American Economic Review, vol. 51, n°3, 1961, pp. 657-665

[22] C’est un des résultats du modèle de Mundell-Fleming. Voir R.A. Mundell, International Economics, Macmillan, Londres, 1968, chap. 16 et 17 et J. Frenkel et A. Razin, « The Mundell-Fleming Model a Quarter of Century Later », IMF Staff Paper, Vol. 34, n°4, décembre 1987, pp. 567-620.

[23] Van Dormael, A.(1978), Bretton Woods : birth of a monetary system, London MacMillan

[24] Mundell, R.A. (1960a), « The monetary dynamics of international adjustment under fixed and flexible exchange rates », Quaterly Journal of Economic, 84, pp.227-257

[25] Keynes, J.M. (1936), The general theory of employment, interest, and money, Macmillan, London.

[26] Friedman, M. (1953), « The case for flexible exchange rates », in Essays in Positive Economics, The University of Chicago Press, Chicago, pp. 157-203.

[27] Mundell, R.A. (1961a), « Flexible exchange rates and employment policy », Canadian Journal of Economics and Political Science, 27, pp.509-517.

[28] Mundell, R.A. (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », Canadian Journal of Economics and Political Science, 29, pp.475-485

[29] Mundell, R.A. (1961b), « The international disequilibrium system », Kyklos, 14, 2, pp.154-172.

[30] Mundell, R.A. (1961c), « A theory of optimum currency areas », op.cit. p.657.

[31] Idem, p. 658.

[32] Cohen D. (1986), « Imaginer la Monnaie Unique » in M. Aglietta (ed.), L’Ecu et la vieille dame, Economica, Paris, 1986, pp. 145-155.

[33] Mundell, R.A. (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », Canadian Journal of Economics and Political Science, 29, pp.475-485

[34] Mundell, R.A. (1961a), « Flexible exchange rates and employment policy », op.cit..

[35] Par exemple, Krugman, P. (1979), « A model of balance-of-payments crises », Journal of Money, Credit and Banking, 11, pp.311-325 ou Flood, R.P., Garber, P.M. (1984), « Collapsing exchange-rate regimes, some linear examples », Journal of International Economics, 17, pp.1-13

[36] Sapir J., (2008 b), « Global finance in Crisis : a provisional account of the ‘subprime’ crisis and how we got into it », Real-world economics review, issue n° 46, 18 May 2008, URL http://www.paecon.net/PAEReview/issue46/Sapir46.pdf

[37] Sapir J. (2009 a), « From Financial Crisis to Turning Point. How the US ‘Subprime Crisis’ turned into a worldwide One and Will Change the World Economy » in Internationale Politik und Gesellschaft, n°1/2009, pp. 27-44. Idem, (2008a) « Vozmozhnosti i Riski ‘Gavani Stabil’nosti’ » [Possibilités et risques d’un « havre de stabilité »] in Rossija v Global’noj Politike, n°2/2008, mars-avril. Consultable aussi sur le site, http://www.globalaffairs.ru/numbers31/9482.html

[38] McKinnon R.I., (1963), « Optimum Currency Area » in The American Economic Review, Vol. 53, No. 4 (Sep., 1963), pp. 717-725

[39] Kenen, P.B. (1969). “The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View, ” in Mundell R.A. et A.K. Swoboda (edits) Monetary Problems of the International Economy, Chicago, Ill., Chicago University Press.

[40] Rose, A.K. (2000), « One money, one market: the effect of common currencies on trade », Economic Policy Vol. 30, pp.7-45 et Rose, Andrew K., (2001), “Currency unions and trade: the effect is large,” Economic Policy Vol. 33, 449-461

[41] Rose, A.K., Wincoop, E. van (2001), « National money as a barrier to international trade: the real case for currency union », American Economic Review, Vol. 91, n°2/2001, pp. 386-390.

[42] De Grauwe, P. (2003), Economics of Monetary Union, New York: Oxford University Press. Frankel, J.A., Rose A.K. (2002), « An estimate of the effect of currency unions on trade and output », Quarterly Journal of Economics, Vol. 108, n°441, pp. 1009-25.

[43] Frankel, J.A., Rose A.K. (1998), « The endogeneity of the optimum currency area criteria », Economic Journal, Vol.108, 449, pp.1009-1025. De Grauwe, P., Mongelli, F.P. (2005), «Endogeneities of optimum currency areas. What brings countries sharing a single currency closer together? », Working Paper Series, 468, European Central Bank, Francfort.

[44] Sapir J. (2012), Faut-il sortir de l’Euro ?, Le Seuil, Paris.

[45] Artis M. et M. Hoffman, (2007), « Declining Home Bias and the Increase in the International Risk Sharing: Lessons from European Integration » , CEPR discussion Papers, 6617 ; Afonso A. et D. Furceri, 2008, « EMU enlargement, stabilization costs and insurance mechanisms », in Journal of International Money and Finance , vol. 27, pp. 169-187

[46] European Commission, (2007), « focus: cross-border risk sharing: has it increased in the euro area? », Quaterly report on the euro area, n°3, Bruxelles

[47] Mundell, R.A. (2011), « Making Europe work », Discours prononcé dans le batiment Charlemagne du Centre Jean Monnet à Bruxelles, le 26/11/2011, Disponible à l’adresse : http://robertmundell.net/ebooks/free-downloads/

[48] McKinnon, R. (2004), « Optimum currency areas and key currencies: Mundell I versus Mundell II », Journal of Common Market Studies, 42, 4, p. 689–715.

[49] Obsfeld, M. (2001), « International macroeconomics: Beyond the Mundell-Fleming model », IMF Staff Papers, Vol.47 Special Issue.

[50] Lucas R.E., (1972), « Expectations and the neutrality of money », Journal of Economic Theory, 4, 1972, p 103-124.

[51] TFUE (2013), Version consolidée du Traité sur le Fonctionnement de l’Union Européenne, , accessible en ligne : http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2010:083:0047:0200:fr:PDF

[52] Cohen D., (1986) « Imaginer la Monnaie Unique » in M. Aglietta (ed.), op.cit., p. 154

[53] Swoboda, A., (1999) « Robert Mundell and the Theoretical Foundation for the European Monetary Union », FMI, Washington, 1999, http://www.imf-org/external/np/vc/1999/121399.htm

[54] Kydland F.EE, and E.C. Prescott, « Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans » in Journal of Political economy,vol. 85, n°2/1977, pp. 473-492.

[55] Mankiw G., « A letter to Ben Bernancke », paper presented to the annual meeting of the American Economic Association at the panel « Alan Greenspan’s Legacy: An Early Look », January 2006. See also from the same author, « U.S. Monetary Policy During the 1990’s » in A. Frankel et P. Orszag (edits.), American Economic Policy in the 1990’s, MIT Press, Cambridge, Mass., 2002.

[56] Aglietta and A. Orléan, La Violence de la monnaie, PUF, Paris, 1982. From the same authors, La Monnaie entre violence et confiance, Odile Jacob, Paris, 2002. On the formal reasoning, A. Orléan, « Monnaie et spéculation mimétique » in P. Dumouchel (ed.), Violence et vérité autour de René Girard, Paris, Grasset, 1985, pp. 147-158.

[57] The emerging of the essentialist view of money is analyzed in Sapir J., Les Trous Noirs de la Science Economique, Albin Michel, Paris, 2000, chap. 4. André Orléan response, where he claims for himself this essentialist view of money can be found in A. Orléan, « Essentialisme monétaire et relativisme méthodologique » in Multitudes, n°9, mai-juin 2002, pp. 190-195.

[58] For a critical analysis of the essentialist view of money, J. Sapir, Quelle Economie pour le XXIè Siècle, Odile Jacob, Paris, 2005, pp. 187-193 et 201-203.

[59] Swoboda A., « Robert Mundell and the Theoretical Foundation for the European Monetary Union », op.cit..

[60] Mundell R.A. (1973), « Uncommon Arguments for Common Currencies » in H. Johnson et A. Swoboda (edits.), The Economics of Common Currencies, George Allen & Unwin, Londres, 1973, pp. 143-173

[61] Aglietta M., (2004) « Espoirs et inquiétudes de l’Euro » in M. Drach (ed.), L’argent – Croyance, mesure, spéculation, Éditions la Découverte, Paris, pp. 235-248, p. 237

[62] Aglietta M., (2004) « Espoirs et inquiétudes de l’Euro » p. 240

[63] Akerlof G.A., W.T. Dickens et G.L. Perry, (1996) « The Macroeconomics of Low Inflation » in Brookings Papers on Economic Activity, n°1/1996, pp. 1-59.

[64] Akerlof G.A. and J.L. Yellen, (1985) « Can Small Deviations from rationality Make Significant Difference to Economic Equilibria ? » in American Economic Review, vol. 75, n°4/1985, pp. 708-720. Idem, (1985) « A Near-Rational Model on the Business Cycle with Wage and Price Inertia » in Quartely Journal of Economics, supplément au Vol. 100, n°5/1985, pp. 823-838

[65] Sapir J., (2005) Quelle économie pour le XXIè siècle, Paris, Odile Jacob, chap. 1.

[66] Tversky A., (1996),”Rational Theory and Constructive Choice”, in K.J. Arrow, E. Colombatto, M. Perlman et C. Schmidt (edits.), The Rational Foundations of Economic Behaviour, Macmillan et St. Martin’s Press, Basingstoke – New York, 1996, pp. 185-197. Tversky A. and D. Kahneman, (1986), “Rational Choice and the Framing of Decisions” in Journal of Business , vol. 59, n°4/1986, part-2, pp. 251-278. Idem, (1991), “Loss Aversion in Riskless Choice: a Reference Dependant Model”, in Quarterly Journal of Economics , vol. 107, n°4/1991, pp. 1039-1061.

[67] Akerlof G.A., (2002), « Behavioral Macroeconomics and Macroeconomic Behavior » in American Economic Review, vol. 92, n°3/2002, juin, pp. 411-433.

[68] Greenwald B.C. and J.E. Stiglitz, (1989), « Toward a Theory of Rigidities » in American Economic Review, vol. 79, n°2, 1989, Papers and Proceedings, pp. 364-369. J.E. Stiglitz, (1989), « Toward a general Theory of Wage and Price Rigidities and Economic Fluctuations » in American Economic Review, vol. 79, n°2, 1989, Papers and Proceedings, pp. 75-80.

[69] Andersen T.M., (2002), « Can Inflation Be Too Low ? » in Kyklos, vol. 54, Fasc.4, pp. 591-602

[70] Mankiw N.G. and R. Reis, (2001) « Sticky Information: A model of Monetary Nonneutrality and Structural Slumps », Harvard Université, Octobrer 2001, Paper presented to the conference in honour of Ned Phelps. See also Coibion O., (2006), « Inflation Inertia in Sticky Information Models », in Contributions to Macroeconomics, vol.6, n°1/2006.

[71] Conrad C. and M. Karanasos, (2005) « Dual Long Memory in Inflation Dynamics across Countries of the Euro Area and the Link between InflationUncertainty and Macroeconomic Performance », in Studies in Nonlinear Dynamics & Econometrics, vol. 9, n°4, nov. 2005, http://www.bepress.com/snde

[72] See Dotsey M. and P. Sarte, (2000), « Inflation Uncertainty and growth in a cash-in-advance economy », Journal of Monetary Economics, vol. 45, n°3/2000, pp. 631-655.

[73] Coibion O., (2006), « Inflation Inertia in Sticky Information Models », op.cit.,

[74] Bun, M., Klaasen, F. (2007), « The euro effect on trade is not as large as commonly thought», Oxford bulletin of economics and statistics, Vol. 69: 473-496. Berger, H., Nitsch, V. (2008), « Zooming out: the trade effect of the euro in historical perspective », Journal of International money and finance, Vol. 27 (8): 1244-1260.

[75] Persson T. (2001), « Currency Unions and Trade : How Large is the Treatment Effect ? » in Economic Policy, n°33, pp. 435-448. Nitsch V. (2002), « Honey I Shrunk the Currency Union Effect on Trade », World Economy, Vol. 25, n° 4, pp. 457-474

[76] Greenaway, D., Kneller, R. (2007), « Firm hetrogeneity, exporting and foreign direct investment », Economic Journal, 117, pp.134-161.

[77] Flam, H., Nordström, H. (2006), « Trade volume effects of the euro: aggregate and sector estimates », IIES Seminar Paper No. 746. Baldwin R. (2006) « The euro’s trade effects » ECB Working Papers, WP n°594, Francfort. Baldwin R. et al. (2008), « Study on the Impact of the Euro on Trade and Foreign Direct Investment », Economic Paper, European Commission, n° 321

[78] Kelejian, H. & al. (2011), « In the neighbourhood : the trade effects of the euro in a spatial framework », Bank of Greece Working Papers, 136.

[79] From the initial paper published in 2000 (but actually written between 1997 and 1999) by A.K. Rose « One money, one market: the effect of common currencies on trade », Economic Policy 30, op.cit., to the paper of R. Glick et A.K. Rose, from 2002, « Does a Currency Union Affects Trade ? The Time Series Evidence », European Economic Review, Volume 46, Issue 6 Pages 1125-1151

[80] Bun, M., Klaasen, F. (2007), « The euro effect on trade is not as large as commonly thought», Oxford bulletin of economics and statistics, op.cit., are estimating the UEM positif effect to 3% at best.

[81] IMF, (2016) 2016 External Sector Report, International Monetary Fund, Washington D.C., and IMF (2017), 2017 External Sector Report, International Monetary Fund, Washington D.C..

[82] Bibow J. et A. Terzi, edits (2007), Euroland and the World Economy, Palgrave MacMillan, New York, 2007.

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